中國房地產，第六部分：「慢性失血」 為何崩盤將歷時數十年、為何這比急速崩盤更糟糕，以及為何大多數以為還能跑掉的人已經跑不掉 作者：宮城島島（Tao Miyazora）

本系列前五部分回答了「是否會」的問題。人口債務是否真實且永遠無法償還。政治溢價是否從來都注定要消失。對外部宿主的寄生性依賴是否已經走到盡頭。參與者的行為邏輯是否使崩盤自我加速而非自我糾正。 「是否會」的答案已經確立。這篇文章回答「是否會」留下的那個問題。 不是是否會。而是如何發生。以及需要多長時間。 答案是：緩慢地。刻意地緩慢。以一種並不比迅速崩盤更仁慈、卻相當程度上對提取者更有利可圖的方式緩慢。中國房地產的崩盤不會看起來像一次急墜。它會看起來像一次慢性失血。而對身處其中的大多數人來說，慢性失血比急墜更糟糕。

一、為何政府需要崩盤是緩慢的 一次快速崩盤——一次在第二到第四部分所確立的結構性現實對應價格上的真正市場出清——將同時產生幾件事。開發商大規模破產。地方政府收入崩潰。家庭資產負債表的破壞足夠直接和可見，足以引發政治不穩定。銀行體系面對無法被悄悄吸收的大規模不良貸款。 中國政府不想要這些東西中的任何一個。不是因為它關心資產負債表將被破壞的家庭的福祉——這個機器在這個問題上的記錄是明確無誤的——而是因為快速崩盤會威脅到機器本身。政治不穩定是列寧主義機器在結構上無法容忍的唯一結果。 所以政府的利益不在於市場出清。而在於有管理的不出清——維持穩定價格的虛構足夠長的時間，以便在虛構變得不可維持之前，從被困在體系內的人身上提取最大價值。 機制在其他背景下是熟悉的：延期與假裝。透過國家定向信貸維持開發商名義上的償付能力。透過受控的交易量維持地方政府土地收入名義上的運轉。透過還款寬限、債務重組表演，以及使中國家庭更可能削減消費到骨髓也不願對房貸違約的文化壓力的組合，維持家庭抵押貸款義務的履行。同時從三者身上提取。不允許使參與者能夠做出理性退出決策的價格信號出現。 這不是救援。這是以對清算者最有利的節奏進行的有管理的清算。 清算者是黨政機器。被清算的資產是被困在體系內的家庭的未來收入流。對節奏的管理是主要政策目標。所有被描述為「穩定政策」或「房地產市場支持」的東西，在結構意義上都是節奏管理——將提取放慢到足以防止會打斷它的政治危機的程度。

二、誰真的跑掉了 在描述慢性崩盤對身處其中的人做了什麼之前，有必要精確地說明誰在其中。 關於中國房地產參與的流行形象——主要由在網上談論它的人塑造，而他們不是代表性樣本——暗示著一大批精明的投資者，他們買得早，乘著升值，現在坐擁可觀的收益。這些人存在。他們不是那個分佈。 現實的分佈大致如下。 真正乾淨退出的早期買家——在二〇一〇年前購入、累積了升值、賣出、轉換為現金、沒有再投資於進一步的房產——代表了總參與者的大約百分之十到十五。這個窗口不僅需要在入場時機上的好運氣，還需要在一個現金被持續描述為劣於房產、將收益再投資於更大公寓或額外單元的社會壓力幾乎普遍存在的文化中，在出場高點賣出並持有現金的行為紀律。穿過這個針眼的人存在。他們是少數。他們大多數沒有在網上發帖。 剩餘的百分之八十五到九十分佈在幾個被套牢的類別中。 最大的類別：以中後期週期價格買入、累積了帳面收益、卻沒有把這些收益轉換為現金而是用它們作為抵押品或動力購買更大單元或額外單元的人。他們的淨頭寸，按當前市場價格計算，反映的不是他們早期經歷的升值，而是他們為升級後的頭寸支付的後期週期價格。在會計意義上，他們大約回到了起點或更差——但他們的心理參考點是其投資組合的峰值估值，這使得當前現實感覺像是失去了他們曾經擁有的東西，而不是回到了他們從未完全擁有的東西。 下一個類別：以峰值或接近峰值價格買入、在價值現已低於未償還貸款餘額的資產上償還房貸、等待人口和結構分析表明不會以他們所需價格水平到來的復甦的買家。 最後一個類別：已經停止償還房貸的人——「躺平」借款人、被遺棄的預售單元、不出現在官方不良貸款統計中的悄悄違約——因為統計機器和政策機器有同樣的維護外觀的激勵。 在網上談論自己房產收益的人，絕大多數來自第一類別，以及第二類別的願景框架。所有類別的分佈是那種沉默——數億沒有發布收益截圖的家庭，正在悄悄計算他們持有的資產是否值得他們欠下的債務，並且正在緩慢地、帶著相當大的心理阻力，得出答案。

三、日本模板——以及為何中國的版本在結構上更糟糕 一九九〇年的日本是中國正在進入之物最接近的歷史類比。它不是一個完美的類比。它不完美的方式，全都是使中國版本更為嚴峻的方向。 日本模板：資產價格在一九八九年到一九九〇年間在房地產和股票兩個市場都達到峰值。政府反應緩慢、漸進，以保護銀行體系和主要企業關係為導向，而非允許快速價格發現。價格下降——不是在一次急墜中，而是在持續多年的緩慢侵蝕中。曾預期復甦的持有者在第一年的下跌中堅守，然後是第三年，然後是第五年，持續重新校準他們的復甦時間線而非接受損失。復甦時間線不斷推遲。損失不斷累積。兩個失去的十年變成了三個。日經指數用了三十四年才回到一九八九年的峰值。 使慢性崩盤有效——使其保持緩慢而非允許快速出清——的機制，是政府對殭屍機構的支持、反對違約的文化壓力，以及耐心持有者最終可能復甦的真實可能性的組合——因為日本的基礎制度結構——法治、可執行的產權、最終能夠強制政策糾正的運作中的民主制度——雖然受損，但完整無缺。 中國有慢性崩盤機制，卻沒有復甦可能性。 人口狀況在本質上是不同的。日本的失去的十年發生在人口老化的背景下——出生率下降是增長的逆風，但不是懸崖。中國的崩盤發生在人口崩塌的背景下——出生隊列在不到十年內減半，看不到底部。慢性崩盤的每一年，潛在未來買家的池子都在縮小。資產的基本價值下降，不只是因為價格懸垂，還因為最終會吸收庫存的人口沒有出生。 制度狀況在本質上是不同的。日本受損的制度仍然有能力最終強制實施開始日本部分復甦的政策糾正。獨立的中央銀行、運作中的選舉制度、自由媒體和獨立司法——所有這些都被泡沫時代的利益關係所損害——儘管如此仍然存在，並最終發揮了作用。中國的制度不是運作中的民主制度的受損版本。它們是為提取和控制而設計的列寧主義工具，在設計上無法產生日本制度最終強制實施的政策糾正。 債務結構更為極端。日本進入其失去的十年時，家庭債務比率按歷史標準來說是高的。中國的家庭債務——由第二部分所記錄的抵押貸款結構所驅動——處於留給日本在其失去的十年中管理的漸進去槓桿化更少緩衝的水平。 出口復甦機制不可用。日本的部分復甦在很大程度上由出口競爭力驅動——疲軟的日圓使日本製造業在全球市場上具有吸引力。中國的出口機器同時正在與驅動它的世界體系斷開連接，原因在第三和第四部分已經確立。部分抵消了日本資產價格下跌的復甦機制，對中國不可用。 日本的失去的十年是三十年的停滯，之後是部分復甦。中國的版本，在沒有使日本部分復甦成為可能的制度和人口條件的情況下，將更長、更深，並且不會以穩定結束，而是以本系列已確立為結構終點的人口耗盡結束。

四、慢性失血對每個群體做了什麼 慢性崩盤不會均等地影響所有參與者。它的影響經過精確校準——以對每個類別提取最長持續時間的殘酷精度。 對於將收益滾入更大頭寸的早期買家：慢性崩盤是一段漫長的觀看紙面財富下降的歷程，同時在心理上錨定於每年越退越遠的峰值。他們還沒有陷入困境——他們的原始成本基礎可能仍然低於當前價格——但他們已經不處於他們以為自己所處的位置。他們作為成功房產投資者的自我形象與他們實際的按市值計算的頭寸之間的差距，緩慢地擴大，從未觸發會促使退出的急性認知。每一年他們等待將恢復峰值的復甦。每一年復甦沒有到來。每一年人口數學使復甦更不可能。他們正在被慢動作提取，而提取的節奏被優化為防止他們注意到。 對於在價值低於貸款餘額的資產上償還房貸的高價買家：慢性崩盤是可用的最殘酷結果。一次快速急墜本會產生急性危機——尖銳、可見、無法忽視——可能強制了政策干預、債務重組，或者至少是可定義的損失的心理清晰度。慢性崩盤反而產生了一種慢性狀態：多年在貶值資產上償還房貸，多年資本被套牢在無法以覆蓋債務的價格退出的頭寸上所產生的機會成本，多年計算在每一個財務決策的背景中持續運轉。損失是真實的且不斷累積。其實現被永久推遲。推遲不是解脫。它是狀態的延伸。 對於不擁有房產的年輕人：慢性崩盤產生了一種以快速出清不會有的方式獨特地充滿敵意的環境。快速出清本會產生更低的價格——對持有者痛苦，但最終創造了進入點。慢性崩盤維持價格在仍然難以負擔的水平，同時本會允許收入增長的經濟停滯。他們同時被排除在資產之外，並被要求透過稅收、通貨膨脹和殭屍房產部門的總體經濟拖累，補貼維持將他們排除在外的價格水平。他們在為使他們被鎖在門外的虛構買單。 對於政府：慢性崩盤是最優提取計畫。房貸繼續償付。土地收入雖然下降，但以受管理的速度繼續。銀行體系的不良貸款問題被分散到時間中，而非一次結晶。快速出清本會產生的政治危機被推遲。從所有三個群體同時提取，持續到穩定價格的虛構可以被維持的時間為止。

五、慢性變為急性的時刻 慢性崩盤無法無限期持續。它受到使結構終點不可避免的同一人口現實的約束。 每一年，最終將構成下一代買家的出生隊列都更小。二〇二五年出生隊列七百九十二萬——很可能被高估——不到維持市場在峰值所需隊列的一半。按當前軌跡，二〇三〇年的隊列將更小。每一次出生隊列的減少，都是對穩定價格虛構的可信度所需要的未來需求的減少。 維持虛構需要隨著虛構的人口支撐減少而增加干預。更多國家定向信貸給開發商。更多不良房貸的寬限。更多國家實體的土地購買以支撐交易量。更多對銀行維持敞口的政策壓力。干預成本每年增加。干預所從中獲得資金的資源基礎——停滯經濟的稅收收入和金融體系容量——沒有增加以匹配。 在某個時刻，干預成本超過了可用資源。或者人口下降加速超過了干預能力。或者一個外部衝擊——外國資本的突然撤出、貨幣危機、破壞剩餘經濟活動的地緣政治事件——移除了允許虛構被維持的餘量。 在那個時刻，慢性變為急性。有管理的清算變為無管理的。被壓制的價格信號一次性被釋放。一直在等待復甦的持有者同時發現復甦不會到來，第五部分描述的囚徒困境以全速激活：所有人退出，沒有人能以覆蓋其債務的價格退出，下跌加速，加速觸發更多退出。 這個轉變的時機不是可以精確預測的。它取決於人口下降的速度、政府剩餘的財政資源，以及無法預測的外部衝擊的序列。可以預測的是方向。干預成本曲線和資源基礎曲線正在向相反的方向移動。它們會相交。當它們相交時，慢性失血結束，更快速的東西開始。

六、對「我還能跑掉嗎」的誠實答案 這是每一個中國房產持有者都在問的問題，以不同程度的明確性，而幾乎沒有任何處於能夠誠實回答位置的人在誠實地回答。 誠實的答案是：取決於你是那百分之十五中的哪一個。 對於乾淨退出並持有現金的早期買家：他們已經出去了。問題是他們是否被房產再投資的文化引力拉回去了。如果沒有，他們就是本系列其餘部分不是為之寫作的那個例外。 對於將收益滾入更大頭寸的早期買家：退出在理論上是可用的，但在行為上是不可能的。它需要相對於峰值估值虧損出售——即使會計頭寸相對於原始成本仍然名義上盈利，這種虧損在心理上是真實的。它需要接受復甦不會到來。它需要違背仍然在相當範圍內將當前下跌描述為臨時性的文化共識行動。他們中的大多數不會這樣做。不是因為他們不理性，而是因為慢性崩盤被校準為使等待感覺比退出更理性，直到它不再是的那一刻。 對於高價買家：誠實的答案是，他們以覆蓋債務的價格可用的退出，可能已經關閉了。不是永久地——資產在每個價格水平都能找到買家——而是以他們所需要的價格。他們要求無虧損退出所需的價格與市場能夠承受的價格之間的差距已經相當大，而且隨著人口狀況惡化的每一年都在擴大。等待不會縮小這個差距。它延伸了房貸償付，增加了總利息成本，在機會成本計算上增加了年限，同時決定市場未來需求的人口數學繼續朝著一個方向移動。 對於年輕的非持有者：「跑掉」的問題不適用於通常意義。他們在體系之外。慢性崩盤對他們的影響是將他們保持在外面，在一個他們負擔不起的價格水平，在一個沒有產生會改變這種計算的收入增長的經濟中，比快速出清所需的時間更長。快速出清對持有者會是痛苦的，最終對他們會是有益的。慢性崩盤對他們持續產生代價，沒有解決日期。 令人不舒服的算術：百分之八十五到九十中相信他們在等待以可接受價格退出機會的大多數人，並不是在等待機會。他們就在那個頭寸裡。他們等待的退出，不會以他們所需要的價格到來。等待的每一年，都將理論上的未來損失轉化為額外一年的房貸償付，額外一年的機會成本，額外一年人口數學的惡化。 等待不是中性的選擇。它有代價。這個代價每個月都在支付，在每月到來的房貸帳單裡，無論資產值多少，為一個基本價值正在被任何個人等待決策都無法影響的力量向下修正的資產。

尾聲：失血的長度 慢性失血會持續多長時間？ 日本的版本在部分穩定之前持續了三十年——而日本擁有中國所缺乏的部分穩定的制度和人口條件。 中國的版本將持續到以下兩件事之一發生：要么政府維持穩定價格虛構的能力被人口下降和資源耗盡的組合所耗盡，要么人口崩塌產生了一個規模縮小到剩餘資產存量在某個低得多的價格水平上真正足夠的人口。 第二種情景意味著一個當前沒有任何已發布分析願意陳述的價格水平和時間線。它意味著一個不是以年而是以十年計量的過程，結束於對應於沒有外部輸入的機器的內生生產價值的價格——第四部分從瓶子方向接近的那個數字。 慢性失血不以復甦結束。它以耗盡結束。干預能力的耗盡。持有者償付債務能力的耗盡。整個結構被建立於其上提取的人口基礎的耗盡。 到那時，剩下的東西按其本來的價值定價。 它一直都是按其本來的價值定價的。只是價格花了很長時間才這樣說。

宮城島島就亞洲長週期戰略風險與列寧主義政治經濟的結構邏輯撰寫文章。常駐華盛頓特區與東京。