Imobiliário na China, parte VI: «O sangramento lento» Por que o colapso levará décadas, por que isso é pior do que um crash e por que a maioria dos que acham que ainda podem sair já não pode Por Tao Miyazora

As cinco partes anteriores desta série responderam à pergunta do se. Se a dívida demográfica é real e irreembolsável. Se o prémio político sempre iria desaparecer. Se a dependência parasitária dos anfitriões externos chegou ao fim. Se a lógica comportamental dos participantes torna o colapso autoacelerador em vez de autocorretor. A resposta ao se está estabelecida. Este texto trata da pergunta que o se deixa em aberto. Não o se. O como. E quanto tempo. A resposta é: devagar. Deliberadamente devagar. Devagar de um modo não mais misericordioso do que depressa, mas consideravelmente mais rentável — para quem extrai. O colapso do imobiliário chinês não parecerá um crash. Parecerá um sangramento lento. E o sangramento lento é, para a maioria das pessoas dentro dele, pior do que o crash teria sido.

I. Por que o Governo precisa que o colapso seja lento Um colapso rápido — uma liquidação de mercado genuína a preços que reflitam a realidade estrutural estabelecida nas partes II a IV — produziria várias coisas em simultâneo. Falências massivas de promotoras. Colapso da receita do governo local. Destruição dos balanços das famílias visível e imediata o suficiente para gerar instabilidade política. Um sistema bancário confrontado com créditos incobráveis num volume que não pode ser absorvido em silêncio. O Governo chinês não quer nenhuma dessas coisas. Não porque se importe com o bem-estar das famílias cujos balanços seriam destruídos — o historial do aparato nessa questão é inequívoco — mas porque um colapso rápido ameaçaria o próprio aparato. A instabilidade política é o único resultado que a máquina leninista é estruturalmente incapaz de tolerar. Por isso o interesse do Governo não está na liquidação de mercado. Está na não liquidação gerida — a manutenção de uma ficção de preços estáveis o tempo suficiente para extrair o máximo valor das pessoas presas no sistema antes de a ficção se tornar insustentável. O mecanismo é familiar noutros contextos: prorrogar e fingir. Manter as promotoras nominalmente solventes com crédito dirigido pelo Estado. Manter nominalmente funcionais as receitas de solo do governo local através de volumes de transação controlados. Manter o cumprimento das obrigações hipotecárias das famílias com uma combinação de moratórias de pagamento, teatro de reestruturação da dívida e a pressão cultural que faz com que um agregado familiar chinês seja mais propenso a cortar o consumo até ao osso do que a incumprir a hipoteca. Extrair dos três em simultâneo. Não permitir o sinal de preço que permitiria aos participantes tomar decisões racionais de saída. Isto não é um resgate. É uma liquidação gerida ao ritmo mais vantajoso para o liquidante. O liquidante é o aparato partido-Estado. Os ativos liquidados são os fluxos de rendimento futuro das famílias presas no sistema. A gestão do ritmo é o principal objetivo político. Tudo o que é descrito como «política de estabilização» ou «apoio ao mercado imobiliário» é, em termos estruturais, gestão do ritmo — abrandar a extração o suficiente para evitar a crise política que a interromperia.

II. Quem saiu de facto Antes de descrever o que o colapso lento faz às pessoas dentro dele, vale a pena ser preciso sobre quem está dentro. A imagem popular da participação no imobiliário chinês — moldada em grande medida por quem fala disso online, que não é uma amostra representativa — sugere uma grande população de investidores perspicazes que compraram cedo, surfaram a valorização e agora estão com ganhos substanciais. Algumas dessas pessoas existem. Não são a distribuição. A distribuição realista parece-se aproximadamente com isto. Compradores iniciais que saíram limpos — compraram antes de 2010, acumularam valorização, venderam, converteram em numerário e não reinvestiram em mais imóveis — representam entre 10 e 15 por cento do total de participantes. Esta janela exigia não só bom timing na entrada mas a disciplina comportamental de sair no pico e manter numerário numa cultura em que o numerário era descrito de forma consistente como inferior à propriedade e em que a pressão social para reinvestir os ganhos num apartamento maior ou numa unidade adicional era quase universal. As pessoas que enfiaram essa agulha existem. São uma minoria. A maioria não publica sobre isso. Os restantes 85 a 90 por cento distribuem-se por várias categorias de aprisionamento. A maior categoria: pessoas que compraram a preços de ciclo médio-tardio, acumularam ganhos em papel e, em vez de converter esses ganhos em numerário, usaram-nos como colateral ou motivação para comprar unidades maiores ou adicionais. A sua posição líquida, marcada a mercado aos preços atuais, reflete não a valorização inicial que experienciaram mas os preços de ciclo tardio que pagaram pela posição melhorada. Em termos contábeis estão aproximadamente onde começaram ou pior — mas o seu ponto de referência psicológico é a valorização máxima da carteira, o que faz a realidade atual parecer uma perda de algo que tinham em vez de um regresso a algo que nunca possuíram plenamente. A categoria seguinte: compradores que entraram no pico ou perto do pico, que servem hipotecas sobre ativos agora valendo menos do que o saldo pendente do empréstimo e que esperam uma recuperação que a análise demográfica e estrutural sugere não vir ao nível de preços de que necessitam. A categoria final: quem deixou de pagar as hipotecas — os mutuários «deitados», as unidades em pré-venda abandonadas, os incumprimentos silenciosos que não aparecem nas estatísticas oficiais de crédito incobrável porque o aparato estatístico tem o mesmo incentivo que o aparato de política para gerir aparências. As pessoas que falam online sobre ganhos imobiliários vêm esmagadoramente da primeira categoria e do enquadramento aspiracional da segunda. A distribuição em todas as categorias é o silêncio — centenas de milhões de agregados que não publicam capturas de ganhos, que calculam em silêncio se o ativo que detêm vale o que devem e que chegam, lentamente e com considerável resistência psicológica, à resposta.

III. O modelo Japão — e por que a versão chinesa é estruturalmente pior O Japão em 1990 é o análogo histórico mais próximo do que a China está a entrar. Não é um análogo perfeito. As formas em que não o é empioram todas a versão chinesa. O modelo japonês: os preços dos ativos atingiram o pico entre 1989 e 1990 no imobiliário e nas ações. A resposta do Governo foi lenta, incremental e orientada para proteger o sistema bancário e as relações corporativas principais em vez de permitir descoberta rápida de preços. Os preços caíram — não num crash, mas numa erosão lenta sustentada durante anos. Os detentores que esperavam recuperação aguentaram o primeiro ano de queda, depois o terceiro, depois o quinto, recalibrando consistentemente a cronologia de recuperação em vez de aceitar a perda. A cronologia de recuperação continuou a mover-se. As perdas continuaram a acumular-se. Duas décadas perdidas tornaram-se três. O Nikkei não voltou ao pico de 1989 durante trinta e quatro anos. O mecanismo que fez funcionar o colapso lento — que o manteve lento em vez de permitir liquidação rápida — foi a combinação de apoio do Governo a instituições zombie, pressão cultural contra o incumprimento e a possibilidade genuína de um detentor paciente acabar por recuperar, porque a estrutura institucional subjacente do Japão — estado de direito, direitos de propriedade exequíveis, um sistema democrático funcional capaz de forçar, com o tempo, correcção de políticas — estava prejudicada mas intacta. A China tem o mecanismo de colapso lento sem a possibilidade de recuperação. A situação demográfica é categoricamente diferente. As décadas perdidas do Japão ocorreram contra um pano de envelhecimento demográfico — uma natalidade em queda que era vento contrário ao crescimento, não um penhasco. O colapso da China ocorre contra um pano de colapso demográfico — a coorte de nascimentos a dividir-se por metade em menos de uma década, sem chão à vista. Cada ano do colapso lento, o conjunto de compradores potenciais futuros encolhe. O valor fundamental do ativo declina não só por causa do sobrepreco mas porque a população que eventualmente absorveria o inventário não está a nascer. A situação institucional é categoricamente diferente. As instituições prejudicadas do Japão ainda eram capazes, com o tempo, de forçar as correcções de política que iniciaram a recuperação parcial do Japão. Um banco central independente, um sistema eleitoral a funcionar, imprensa livre e um poder judiciário independente — todos prejudicados pelas relações incestuosas da era bolha — estavam não obstante presentes e acabaram por operar. As instituições da China não são versões prejudicadas de instituições democráticas funcionais. São instrumentos leninistas desenhados para extracção e controlo, incapazes por desenho de produzir as correcções de política que as instituições japonesas acabaram por forçar. A estrutura da dívida é mais extrema. O Japão entrou nas suas décadas perdidas com rácios de dívida das famílias altos para padrões históricos. A dívida das famílias na China — impulsionada pelas estruturas hipotecárias documentadas na parte II — está em níveis que deixam menos margem para o desalavancamento gradual que o Japão geriu ao longo das suas décadas perdidas. O mecanismo de recuperação por exportações não está disponível. A recuperação parcial do Japão foi impulsionada em grande medida pela competitividade das exportações — um iene fraco tornando a manufactura japonesa atractiva nos mercados globais. A máquina de exportações da China está simultaneamente a desligar-se do sistema mundial que a alimentou, pelas razões estabelecidas nas partes III e IV. O mecanismo de recuperação que parcialmente compensou a queda dos preços dos ativos no Japão não está disponível para a China. As décadas perdidas do Japão foram três décadas de estagnação seguidas de recuperação parcial. A versão chinesa, na ausência das condições institucionais e demográficas que tornaram possível a recuperação parcial do Japão, será mais longa e mais profunda, e não terminará em estabilização mas no esgotamento demográfico que esta série estabeleceu como ponto final estrutural.

IV. O que o sangramento lento faz a cada grupo O colapso lento não afeta todos os participantes de forma igual. Os seus efeitos estão calibrados, com precisão brutal, para extrair a duração máxima de cada categoria. Para os compradores iniciais que reinvestiram os ganhos em posições maiores: o colapso lento é um longo exercício de ver declinar a riqueza em papel permanecendo ancorados psicologicamente a um pico que recua mais para o passado a cada ano. Ainda não estão em distress — a sua base de custo original pode ainda estar abaixo dos preços actuais — mas já não estão na posição em que acreditavam estar. O hiato entre a auto-imagem de investidores imobiliários bem-sucedidos e a posição real marcada a mercado alarga-se devagar o suficiente para nunca disparar o reconhecimento agudo que levaria à saída. Cada ano esperam a recuperação que restituirá o pico. Cada ano a recuperação não vem. Cada ano a matemática demográfica torna a recuperação menos provável. Estão a ser extraídos em câmara lenta, e a extracção está optimamente calibrada para que não reparem. Para os compradores a preço elevado que servem hipotecas sobre ativos abaixo do valor do empréstimo: o colapso lento é o resultado mais cruel disponível. Um crash rápido teria produzido uma crise aguda — nítida, visível, impossível de ignorar — que poderia ter forçado intervenção política, reestruturação da dívida ou, no mínimo, a clareza psicológica de uma perda definível. O colapso lento produz em vez disso uma condição crónica: anos de pagamentos hipotecários sobre um ativo em depreciação, anos do custo de oportunidade do capital preso numa posição que não pode ser fechada a um preço que cubra a dívida, anos do cálculo a correr em segundo plano de cada decisão financeira. A perda é real e acumula-se. A sua realização é perpetuamente adiada. O adiamento não é alívio. É a extensão da condição. Para os jovens sem propriedade: o colapso lento produz um ambiente singularmente hostil de um modo em que uma liquidação rápida não o teria feito. A liquidação rápida teria produzido preços mais baixos — dolorosos para os detentores, mas criando, com o tempo, pontos de entrada. O colapso lento mantém preços em níveis que permanecem inacessíveis enquanto a economia que permitiria crescer os rendimentos estagna. Estão simultaneamente excluídos do ativo e obrigados, através de impostos, inflação e o arrasto económico geral do setor imobiliário zombie, a subsidiar a manutenção dos preços nos níveis que os excluem. Estão a pagar a ficção que os mantém de fora. Para o Governo: o colapso lento é o calendário óptimo de extracção. Os pagamentos hipotecários continuam. As receitas de solo, embora em queda, continuam a um ritmo gerido. O problema de créditos incobráveis do sistema bancário espalha-se no tempo em vez de cristalizar-se de uma vez. A crise política que a liquidação rápida produziria é adiada. A extracção dos três grupos continua em simultâneo enquanto a ficção de preços estáveis puder ser mantida.

V. Quando o lento se torna rápido O colapso lento não pode continuar indefinidamente. Está limitado pela mesma realidade demográfica que torna inevitável o ponto final estrutural. Cada ano, a coorte de nascimentos que eventualmente constituirá a próxima geração de compradores é menor. A coorte de 2025 de 7,92 milhões — provavelmente sobrestimada — é menos de metade da coorte que teria sido necessária para sustentar o mercado no pico. A coorte de 2030, na trajetória atual, será ainda menor. Cada redução da coorte de nascimentos é uma redução da procura futura de que a ficção de preços estáveis precisa para ser plausível. Manter a ficção exige mais intervenção à medida que diminui o suporte demográfico da ficção. Mais crédito dirigido do Estado às promotoras. Mais moratórias para hipotecas incobráveis. Mais compras de solo por entidades estatais para sustentar volumes de transação. Mais pressão política sobre os bancos para manter exposição. O custo da intervenção aumenta cada ano. A base de recursos de que a intervenção é financiada — a receita fiscal e a capacidade do sistema financeiro de uma economia estagnada — não aumenta em paralelo. Em algum momento, o custo da intervenção excede os recursos disponíveis. Ou o declínio demográfico acelera para além da capacidade de intervenção. Ou um choque externo — uma retirada súbita de capital estrangeiro, uma crise cambial, um evento geopolítico que perturbe a atividade económica restante — remove a margem que permite manter a ficção. Nesse momento, o lento torna-se rápido. A liquidação gerida torna-se não gerida. O sinal de preço que foi suprimido liberta-se de uma vez. Os detentores que esperavam recuperação descobrem em simultâneo que a recuperação não vem, e o dilema do prisioneiro descrito na parte V ativa-se a velocidade máxima: todos saem, ninguém consegue sair a um preço que cubra a dívida, a queda acelera, a aceleração dispara mais saídas. O timing dessa transição não é exatamente previsível. Depende do ritmo do declínio demográfico, dos recursos financeiros restantes do Governo e da sequência de choques externos que não podem ser previstos. O que é previsível é a direção. A curva do custo de intervenção e a curva da base de recursos movem-se em direções opostas. Cruzar-se-ão. Quando se cruzarem, o sangramento lento termina e começa algo mais rápido.

VI. A resposta honesta a «Ainda posso sair?» É a pergunta que todo o detentor imobiliário chinês está a fazer, com graus variados de explicitude, e à qual quase ninguém em posição de responder honestamente responde com honestidade. A resposta honesta é: depende de em que quinze por cento estás. Para os compradores iniciais que saíram limpos e mantiveram numerário: já estão fora. A questão é se foram puxados de volta pela gravidade cultural do reinvestimento em imóveis. Se não, são a exceção sobre a qual o resto desta série não escreve. Para os compradores iniciais que reinvestiram ganhos em posições maiores: a saída está teoricamente disponível mas comportamentalmente improvável. Exige vender com perda relativamente à valorização máxima — uma perda psicologicamente real mesmo que a posição contábil ainda seja nominalmente positiva face ao custo original. Exige aceitar que a recuperação não vem. Exige agir contra o consenso cultural que ainda, em setores significativos, descreve a queda atual como temporária. A maioria não o fará. Não por irracionalidade, mas porque o colapso lento está calibrado para que esperar pareça mais racional do que sair, até ao momento em que deixa de o ser. Para os compradores a preço elevado: a resposta honesta é que a saída disponível para eles, a um preço que cubra a dívida, pode já estar fechada. Não para sempre — os ativos encontram preço em todos os níveis — mas ao preço de que necessitam. O hiato entre o preço que exigem para sair sem perda e o preço que o mercado suporta já é substancial e alarga-se a cada ano em que a demografia piora. Esperar não fecha esse hiato. Estende os pagamentos hipotecários, aumenta o custo total de juros e acrescenta anos ao cálculo do custo de oportunidade, enquanto a matemática demográfica que determina a procura futura do mercado continua a mover-se numa só direção. Para os jovens não proprietários: a pergunta de «sair» não se aplica no sentido convencional. Estão fora do sistema. O efeito do colapso lento é mantê-los fora, a um preço que não podem pagar, numa economia que não gera o crescimento de rendimentos que mudaria esse cálculo, por mais tempo do que uma liquidação rápida teria feito. A liquidação rápida teria sido dolorosa para os detentores e, com o tempo, benéfica para eles. O colapso lento é continuamente custoso para eles, sem data de resolução. A aritmética desconfortável: a maioria dos 85 a 90 por cento que acredita estar à espera de uma oportunidade de sair a um preço aceitável não está à espera de uma oportunidade. Está na posição. A saída que esperam não virá ao preço de que necessitam. Cada ano de espera converte a perda futura teórica num ano adicional de pagamentos hipotecários, um ano adicional de custo de oportunidade, um ano adicional de deterioração da matemática demográfica. Esperar não é uma escolha neutra. Tem um preço. O preço é pago todos os meses, no extracto hipotecário que chega independentemente do valor do ativo, por um ativo cujo valor fundamental está a ser revisto para baixo por forças que nenhuma decisão individual de esperar pode afetar.

Coda: a duração do sangramento Quanto tempo dura o sangramento lento? A versão japonesa durou três décadas antes de uma estabilização parcial — e o Japão tinha as condições institucionais e demográficas para essa estabilização parcial que à China faltam. A versão chinesa durará até que uma de duas coisas aconteça: ou a capacidade do Governo para manter a ficção de preços estáveis se esgote pela combinação de declínio demográfico e esgotamento de recursos, ou o colapso demográfico produza uma população tão reduzida que o stock de ativos restante seja genuinamente adequado à população restante a um nível de preço muito mais baixo. O segundo cenário implica um nível de preços e uma cronologia que nenhuma análise publicada está atualmente disposta a enunciar. Implica um processo medido não em anos mas em décadas, terminando num preço que corresponde ao valor produtivo interno do aparato sem input externo — o número a que a parte IV se aproximou na direção do frasco. O sangramento lento não termina com recuperação. Termina com esgotamento. O esgotamento da capacidade de intervenção. O esgotamento da capacidade dos detentores para servir a dívida. O esgotamento da base demográfica de que toda a estrutura foi construída para extrair. Nesse ponto, o que resta é precificado pelo que é. Sempre foi precificado pelo que é. Apenas demorou muito tempo para o preço o dizer.

Tao Miyazora escreve sobre risco estratégico de longo ciclo na Ásia e a lógica estrutural das economias políticas leninistas. Está entre Washington D.C. e Tóquio.