중국 부동산, 제VI부: "만성 출혈" 붕괴가 수십 년 걸리는 이유, 그것이 급격한 붕괴보다 나쁜 이유, 그리고 아직 빠져나갈 수 있다고 생각하는 대다수가 이미 빠져나갈 수 없는 이유 저: Tao Miyazora

이 시리즈 앞의 다섯 부는 「일어날지」에 대한 질문에 답했다. 인구 부채가 실재하며 영원히 상환 불가능한지. 정치 프리미엄이 항상 사라질 운명이었는지. 외부 숙주에 대한 기생적 의존이 다했는지. 참가자의 행동 논리가 붕괴를 자기 교정이 아니라 자기 가속으로 만드는지. 「일어날지」에 대한 답은 확립되었다. 이 글은 「일어날지」가 남기는 질문을 다룬다. 일어날지가 아니다. 어떻게 일어날지. 그리고 얼마나 오래. 답은: 천천히. 의도적으로 천천히. 빠른 것보다 더 자비롭지는 않지만, 추출하는 주체에게는 훨씬 더 이익이 되는 방식으로 천천히. 중국 부동산의 붕괴는 붕괴처럼 보이지 않을 것이다. 만성 출혈처럼 보일 것이다. 그리고 만성 출혈은 그 안에 있는 대다수에게 붕괴보다 나쁘다.

I. 정부에게 붕괴가 느려야 하는 이유 빠른 붕괴—제II부에서 제IV부까지 확립된 구조적 현실이 가격에 반영되는 진정한 시장 청산—은 동시에 여러 일을 낳는다. 대규모 개발사 파산. 지방정부 수입 붕괴. 정치적 불안정을 일으킬 만큼 직접적이고 즉각적으로 보이는 가계 대차대조표 파괴. 조용히 흡수할 수 없는 규모의 부실채권에 직면하는 은행 체계. 중국 정부는 이 가운데 어느 것도 원하지 않는다. 대차대조표가 파괴될 가계의 복지를 걱정해서가 아니다—그 장치의 기록은 이 질문에서 명백하다—빠른 붕괴가 장치 자체를 위협하기 때문이다. 정치적 불안정은 레닌주의적 장치가 구조적으로 견딜 수 없는 유일한 결과이다. 따라서 정부의 이해관계는 시장 청산에 있지 않다. 관리된 비청산—가격 안정이라는 허구를, 허구가 지속 불가능해지기 전에 시스템 안에 갇힌 사람들에게서 최대 가치를 추출할 만큼 충분히 오래 유지하는 것—에 있다. 메커니즘은 다른 맥락에서도 익숙하다: 연장과 가장. 국가 주도 신용으로 개발사를 명목상 지급능력 있는 상태로 유지한다. 거래량을 통제해 지방정부 토지 수입을 명목상 기능하게 한다. 상환 유예, 채무 재조정의 연출, 그리고 중국 가계가 주택담보대출 채무불이행보다 소비를 뼛속까지 깎기 쉽게 만드는 문화적 압력의 조합으로 가계 주택담보 의무의 이행을 유지한다. 셋 모두에서 동시에 추출한다. 참가자가 합리적 퇴출 결정을 내릴 수 있는 가격 신호를 허용하지 않는다. 이것은 구원이 아니다. 청산자에게 가장 유리한 속도로 진행되는 관리된 청산이다. 청산자는 당-국가 장치이다. 청산되는 자산은 시스템에 갇힌 가계의 미래 소득 흐름이다. 속도의 관리가 주요 정책 목표이다. 「안정화 정책」이나 「부동산 시장 지원」으로 불리는 모든 것은 구조적으로 속도 관리이다—그것을 끊을 정치 위기를 막을 만큼만 추출을 늦추는 것.

II. 실제로 빠져나간 사람은 누구인가 만성 붕괴가 안에 있는 사람들에게 무엇을 하는지 말하기 전에, 누가 안에 있는지 정확히 할 가치가 있다. 중국 부동산 참여에 대한 대중적 이미지—그것을 형성하는 데 크게 기여하는 온라인에서 이야기하는 사람들은 대표 표본이 아니다—는 일찍 사서, 상승을 탔고, 지금 상당한 이익을 안고 앉아 있는 많은 영리한 투자자를 시사한다. 그런 사람들이 있다. 그들은 분포가 아니다. 현실적인 분포는 대략 이렇다. 깨끗이 빠져나온 초기 매수자—2010년 이전에 매입해, 상승을 축적하고, 매도하고, 현금으로 전환했으며 추가 부동산에 재투자하지 않은 사람—는 총 참가자의 약 10에서 15퍼센트를 차지한다. 이 창은 진입 타이밍의 행운뿐 아니라, 현금이 끊임없이 부동산보다 열등하다고 묘사되고 이익을 더 큰 아파트나 추가 호실에 재투자하라는 사회적 압력이 거의 보편적인 문화에서 정점에 매도하고 현금을 보유하는 행동 규율을 요구했다. 이 바늘구멍을 통과한 사람들이 있다. 그들은 소수다. 대부분은 그에 대해 글을 올리지 않는다. 남은 85에서 90퍼센트는 여러 종류의 「갇힘」에 분포한다. 가장 큰 범주: 중후기 사이클 가격에 사서, 장부상 이익을 쌓았으나 그것을 현금으로 바꾸지 않고 그것을 담보로 삼거나 동기로 더 큰 호실이나 추가 호실을 산 사람들. 현재 시장가로 평가한 순포지션은 그들이 초기에 경험한 상승이 아니라 업그레이드된 포지션에 지불한 후기 사이클 가격을 반영한다. 회계상으로는 대략 출발점이거나 그보다 나쁘다—그러나 심리적 기준점은 포트폴리오의 정점 평가이며, 현재의 현실은 「한때 가졌던 것의 상실」처럼 느껴지지 「완전히 소유한 적 없던 것으로의 복귀」처럼 느껴지지 않는다. 다음 범주: 정점 또는 그 근처에 들어와, 지금 미상환 대출 잔액보다 가치가 낮은 자산의 담보대출을 갚고 있으며, 인구·구조 분석이 그들이 필요로 하는 가격 수준에서는 오지 않을 회복을 기다리는 매수자. 마지막 범주: 담보대출 상환을 멈춘 사람—「탕핑」 차주, 버려진 분양 호실, 공식 부실채권 통계에 나타나지 않는 조용한 채무불이행—통계 장치가 정책 장치와 같은 외관 관리 인센티브를 갖기 때문이다. 온라인에서 부동산 이익을 이야기하는 사람들은 압도적으로 첫 번째 범주와 두 번째의 열망적 틀에서 나온다. 모든 범주에 걸친 분포는 침묵이다—이익 스크린샷을 올리지 않는 수억 가구가, 보유 자산이 빚할 가치가 있는지 조용히 계산하며, 상당한 심리적 저항을 느끼며 천천히 답에 이르고 있다.

III. 일본 템플릿—그리고 중국 버전이 구조적으로 더 나쁜 이유 1990년의 일본은 중국이 들어가려는 것에 가장 가까운 역사적 유비이다. 완벽한 유비는 아니다. 불완전한 방향은 모두 중국 버전을 더 가혹하게 만든다. 일본 템플릿: 자산 가격은 1989년에서 1990년에 부동산과 주식 양 시장에서 정점에 달했다. 정부 대응은 느리고 점진적이었으며, 급격한 가격 발견보다 은행 체계와 주요 기업 관계 보호를 향했다. 가격은 하락했다—붕락이 아니라 수년에 걸친 느린 침식으로. 회복을 기대한 보유자들은 하락 첫 해를 버티고, 셋째 해, 다섯째 해까지, 손실을 받아들이기보다 회복 타임라인을 끊임없이 재조정했다. 회복 타임라인은 계속 움직였다. 손실은 쌓였다. 잃어버린 두 십년은 세 개가 되었다. 닛케이는 1989년 정점으로 34년이 걸려 돌아가지 못했다. 만성 붕괴가 작동하게—빠른 청산을 허용하지 않고 느리게 유지하게—한 메커니즘은 좀비 기관에 대한 정부 지원, 채무불이행에 대한 문화적 압력, 그리고 인내심 있는 보유자가 결국 회복할 수 있다는 진짜 가능성의 결합이었다. 일본의 근저 제도적 구조—법치, 집행 가능한 재산권, 결국 정책 수정을 강제할 수 있는 기능적 민주주의—가 손상되었으나 온전했기 때문이다. 중국에는 만성 붕괴 메커니즘이 있으나 회복 가능성은 없다. 인구 상황은 본질적으로 다르다. 일본의 잃어버린 수십 년은 인구 고령화 배경에서 일어났다—출생률 하락은 성장의 역풍이었지 절벽은 아니었다. 중국의 붕괴는 인구 붕괴 배경에서 일어난다—출생 코호트가 10년도 채 안 되어 절반으로 줄고, 바닥이 보이지 않는다. 만성 붕괴의 매년 잠재적 미래 매수자 풀은 줄어든다. 자산의 근본 가치는 가격 오버행뿐 아니라 결국 재고를 흡수할 인구가 태어나지 않기 때문에 하락한다. 제도 상황은 본질적으로 다르다. 일본의 손상된 제도는 결국 일본의 부분 회복을 시작한 정책 수정을 강제할 수 있는 능력을 아직 가졌다. 독립 중앙은행, 작동하는 선거 제도, 자유 언론, 독립 사법—버블 시대의 내부 결혼 관계로 모두 손상되었으나—그럼에도 존재했고 결국 작동했다. 중국의 제도는 기능적 민주 제도의 손상된 버전이 아니다. 추출과 통제를 위해 설계된 레닌주의적 도구이며, 설계상 일본 제도가 결국 강제한 정책 수정을 낳을 수 없다. 부채 구조는 더 극단적이다. 일본은 잃어버린 수십 년에 들어갈 때 역사적 기준으로 높은 가계 부채 비율을 가졌다. 중국의 가계 부채—제II부에서 기록된 주택담보 구조가 견인한다—는 일본이 잃어버린 수십 년에 걸쳐 관리한 점진적 디레버리징에 남길 완충이 더 적은 수준에 있다. 수출 회복 메커니즘은 이용할 수 없다. 일본의 부분 회복은 수출 경쟁력—약한 엔이 일본 제조업을 세계 시장에서 매력적으로 만든 것—에 의해 상당 부분 견인되었다. 중국의 수출 기계는 제III부와 제IV부에서 확립된 이유로 그것을 움직였던 세계 체계에서 동시에 단절되고 있다. 일본 자산 가격 하락을 부분적으로 상쇄했던 회복 메커니즘은 중국에 없다. 일본의 잃어버린 수십 년은 부분 회복에 앞선 30년의 침체였다. 일본의 부분 회복을 가능케 한 제도적·인구적 조건이 없는 중국 버전은 더 길고 더 깊으며, 안정이 아니라 이 시리즈가 구조적 종점으로 확립한 인구적 소진으로 끝난다.

IV. 만성 출혈이 각 집단에 하는 일 만성 붕괴는 모든 참가자에게 동등하게 영향을 주지 않는다. 그 효과는 각 범주에서 최대 기간을 추출하도록 잔인한 정밀도로 조정된다. 이익을 더 큰 포지션에 굴렸던 초기 매수자에게: 만성 붕괴는 매년 더 과거로 물러가는 정점에 심리적으로 고정된 채 장부상 부의 감소를 지켜보는 긴 연습이다. 그들은 아직 곤경에 처하지 않았을 수 있다—원래 원가는 여전히 현재 가격 아래일 수 있다—하지만 자신이 있다고 믿었던 위치에 더 이상 있지 않다. 성공한 부동산 투자자로서의 자기상과 실제 시가 포지션 사이의 간격은 퇴출을 촉발할 급성 인식을 결코 일으키지 않을 만큼 천천히 벌어진다. 매년 정점을 되살릴 회복을 기다린다. 매년 회복은 오지 않는다. 매년 인구 산술이 회복을 덜 그럴듯하게 만든다. 그들은 슬로모션으로 추출되고 있으며, 추출은 그들이 눈치채지 못하도록 최적의 속도로 맞춰져 있다. 대출 가치 아래 자산의 담보대출을 갚는 고가 매수자에게: 만성 붕괴는 이용 가능한 가장 잔인한 결과이다. 빠른 붕락은 정책 개입, 채무 재조정, 또는 최소한 정의 가능한 손실의 심리적 명료성을 강제했을 수 있는 급성 위기—날카롭고, 보이며, 무시할 수 없는—를 낳았을 것이다. 만성 붕괴는 대신 만성 상태를 낳는다: 가치 하락 자산에 대한 수년의 주택담보 상환, 빚을 덮는 가격으로는 나갈 수 없는 포지션에 묶인 자본의 수년 기회비용, 모든 재무 결정의 배경에서 돌아가는 계산의 수년. 손실은 실재하며 쌓인다. 그 실현은 영구히 연기된다. 연기는 구원이 아니다. 상태의 연장이다. 부동산을 소유하지 않은 젊은이에게: 만성 붕괴는 빠른 청산이 그렇지 않았을 방식으로 독특하게 적대적인 환경을 만든다. 빠른 청산은 더 낮은 가격을 낳았을 것이다—보유자에게는 고통스럽지만 결국 진입점을 만든다. 만성 붕괴는 소득 성장을 허용할 경제가 침체하는 한 여전히 감당하기 어려운 수준에서 가격을 유지한다. 그들은 자산에서 동시에 배제되고, 과세, 인플레이션, 좀비 부동산 부문의 일반적 경제적 질질을 통해 자신들을 배제하는 수준의 가격 유지에 보조금을 내야 한다. 그들은 밖으로 막아 둔 허구의 대가를 치르고 있다. 정부에게: 만성 붕괴는 최적의 추출 일정이다. 주택담보 상환은 계속된다. 토지 수입은 하락하지만 관리된 속도로 계속된다. 은행 체계의 부실채권 문제는 한꺼번에 결정화되지 않고 시간에 퍼진다. 빠른 청산이 낳을 정치 위기는 연기된다. 세 집단 모두에서의 추출은 안정 가격의 허구가 유지될 수 있는 한 동시에 계속된다.

V. 느린 것이 빨라질 때 만성 붕괴는 무한히 계속될 수 없다. 구조적 종점을 불가피하게 하는 것과 같은 인구 현실에 의해 제약된다. 매년, 결국 다음 세대 매수자를 구성할 출생 코호트는 더 작다. 792만 명의 2025년 코호트—과대 계상 가능성이 높다—는 정점에서 시장을 유지하는 데 필요했던 코호트의 절반도 안 된다. 현재 궤적이면 2030년 코호트는 더 작을 것이다. 출생 코호트의 각 축소는 안정 가격 허구가 그럴듯하려면 필요한 미래 수요의 축소이다. 허구를 유지하려면 허구의 인구적 지지가 줄어들수록 개입을 늘려야 한다. 개발사에 대한 더 많은 국가 주도 신용. 부실 주택담보에 대한 더 많은 유예. 거래량을 지탱하는 국가 실체의 더 많은 토지 매입. 은행이 익스포저를 유지하도록 더 많은 정책 압력. 개입 비용은 매년 증가한다. 개입이 자금을 얻는 자원 기반—침체 경제의 세수와 금융 체계 용량—은 그에 맞춰 늘지 않는다. 어느 시점에서 개입 비용이 이용 가능한 자원을 초과한다. 또는 인구 하락이 개입 능력을 넘어 가속한다. 또는 외부 충격—외국 자본의 갑작스런 철수, 통화 위기, 남은 경제 활동을 흔드는 지정학적 사건—이 허구를 유지할 여유를 제거한다. 그 시점에서 느린 것은 빨라진다. 관리된 청산은 비관리가 된다. 억눌려 있던 가격 신호가 한꺼번에 풀린다. 회복을 기다려 온 보유자들은 동시에 회복이 오지 않는다는 것을 발견하고, 제V부에서 기술한 죄수의 딜레마가 전속력으로 작동한다: 모두가 출구로, 아무도 빚을 덮는 가격으로는 출구에 나갈 수 없고, 하락이 가속되고, 가속이 더 많은 출구를 촉발한다. 이 전환의 시기는 정밀하게 예측할 수 없다. 인구 하락 속도, 정부의 남은 재정 자원, 예측할 수 없는 외부 충격의 순서에 달려 있다. 예측 가능한 것은 방향이다. 개입 비용 곡선과 자원 기반 곡선은 반대 방향으로 움직인다. 교차할 것이다. 교차할 때 만성 출혈은 끝나고 더 빠른 무언가가 시작된다.

VI. 「아직 빠져나갈 수 있나」에 대한 솔직한 답 이것은 명시성의 정도는 다양하지만 모든 중국 부동산 보유자가 묻고, 솔직히 답할 위치에 있는 거의 아무도 솔직히 답하지 않는 질문이다. 솔직한 답은: 당신이 15퍼센트 가운데 어디에 속하는지에 달려 있다. 깨끗이 빠져나와 현금을 보유한 초기 매수자에게: 그들은 이미 밖에 있다. 질문은 부동산 재투자의 문화적 중력에 다시 끌려 들어갔는지이다. 아니라면, 이 시리즈의 나머지가 쓰지 않은 예외이다. 이익을 더 큰 포지션에 굴렸던 초기 매수자에게: 출구는 이론상 가능하지만 행동상 가능성은 낮다. 정점 평가 대비 손실로 매도해야 한다—회계상 원가 대비 여전히 명목상 플러스여도 그 손실은 심리적으로 진짜이다. 회복이 오지 않는다는 것을 받아들여야 한다. 여전히 상당한 범위에서 현재 하락을 일시적이라고 묘사하는 문화적 합의에 역행해 행동해야 한다. 대다수는 하지 않을 것이다. 비이성적이어서가 아니라, 만성 붕괴는 그렇지 않는 순간까지 기다리는 것이 퇴출보다 더 합리적으로 느껴지도록 조정되어 있기 때문이다. 고가 매수자에게: 솔직한 답은, 빚을 덮는 가격에서 이용 가능한 출구는 이미 닫혔을 수 있다. 영구히는 아니다—자산은 모든 수준에서 가격을 찾는다—그러나 그들이 필요로 하는 가격에서는. 손실 없이 나가려면 필요한 가격과 시장이 감당할 가격 사이의 간격은 이미 상당하며 인구가 악화되는 매년 넓어진다. 기다려도 이 간격은 좁아지지 않는다. 주택담보 상환을 늘리고, 총 이자 비용을 키우며, 기회비용 계산에 해를 더하고, 시장의 미래 수요를 정하는 인구 산술은 한 방향으로 계속 움직인다. 젊은 비소유자에게: 「빠져나간다」는 질문은 통상적 의미에서는 해당되지 않는다. 그들은 시스템 밖에 있다. 만성 붕괴가 그들에게 미치는 효과는 빠른 청산이 했을 것보다 더 오래, 감당할 수 없는 가격에서, 그 계산을 바꿀 소득 성장을 내지 않는 경제 안에서 밖에 두는 것이다. 빠른 청산은 보유자에게는 고통스러웠겠지만 결국 그들에게 유익했을 것이다. 만성 붕괴는 해결 날짜 없이 그들에게 지속적으로 비용이 든다. 불편한 산술: 허용 가능한 가격으로 나갈 기회를 기다린다고 믿는 85에서 90퍼센트의 대다수는 기회를 기다리는 것이 아니다. 그들은 이미 그 포지션에 있다. 기다리는 출구는 필요로 하는 가격으로는 오지 않는다. 기다리는 매년이 이론상 미래 손실을 추가 주택담보 상환의 해, 추가 기회비용의 해, 인구 산술이 악화하는 해로 바꾼다. 기다림은 중립적 선택이 아니다. 대가가 있다. 그 대가는 매달, 자산이 얼마이든 도착하는 주택담보 명세서에서 지불된다. 개인의 기다리기 결정이 영향 줄 수 없는 힘에 의해 근본 가치가 하향 조정되는 자산을 위해.

코다: 출혈의 길이 만성 출혈은 얼마나 오래 지속되는가. 일본 버전은 부분 안정 전에 30년 지속했다—그리고 일본은 중국에 없는 부분 안정의 제도적·인구적 조건을 가졌다. 중국 버전은 둘 중 하나가 일어날 때까지 지속할 것이다: 인구 하락과 자원 고갈의 결합으로 정부가 안정 가격 허구를 유지하는 능력이 소진되거나, 인구 붕괴가 훨씬 더 낮은 가격 수준에서 잔존 자산 스톡이 잔존 인구에게 진짜로 충분한 만큼 인구를 축소시키거나. 두 번째 시나리오는 현재 어떤 공개 분석도 진술할 용의가 없는 가격 수준과 타임라인을 함축한다. 해가 아니라 십년으로 측정되는 과정을 함축하며, 외부 투입 없는 장치의 내적 생산 가치에 해당하는 가격—제IV부가 플라스크 방향에서 접근한 숫자—에서 끝난다. 만성 출혈은 회복으로 끝나지 않는다. 소진으로 끝난다. 개입 능력의 소진. 보유자의 채무 상환 능력의 소진. 구조 전체가 추출하려고 세운 인구 기반의 소진. 그때 남은 것은 그것이 무엇인지에 맞게 가격이 매겨진다. 그것은 항상 그것이 무엇인지에 맞게 가격이 매겨져 있었다. 가격이 그렇게 말하는 데 오래 걸렸을 뿐이다.

Tao Miyazora는 아시아의 장기 전략적 위험과 레닌주의적 정치경제의 구조 논리에 대해 쓴다. 워싱턴 D.C.와 도쿄를 오간다.