中国の不動産、第VI部：「慢性失血」 なぜ崩壊は数十年かかるのか、なぜそれは急落より悪いのか、そしてなぜまだ逃げられると思う人のほとんどはもう逃げられないのか 著：Tao Miyazora

本シリーズの前の五部は、「起きるか」という問いに答えた。人口学的負債は本物で、かつ永久に返済不能か。政治プレミアムは常に消える運命だったか。外部宿主への寄生依存は尽きたか。参加者の行動論理は、崩壊を自己修正ではなく自己加速させるか。 「起きるか」への答えは確立された。この稿は、「起きるか」が残す問いに答える。 起きるかではない。どう起きるか。そしてどれだけの時間か。 答えは：ゆっくりと。意図的にゆっくりと。速いより慈悲深いわけではないが、抽出する側にとってはかなり有利な形でゆっくりと。中国不動産の崩壊は暴落のように見えない。慢性失血のように見える。そして慢性失血は、そのなかにいるほとんどの人にとって、暴落より悪い。

I. なぜ政府にとって崩壊は遅い必要があるのか 急速な崩壊——第II部から第IV部で確立された構造的现实に価格が即応する真の市場清算——は、同時にいくつもの事態を生む。大規模なデベロッパー破産。地方政府収入の崩壊。政治的不安定を招くほど直接的かつ明白な家庭バランスシートの破壊。静かに吸収しきれない規模の不良債権に直面する銀行体系。 中国政府はそのどれも欲しくない。バランスシートが破壊される家庭の福祉を気にかけるからではない——その装置の記録はこの点で明白だ——急速な崩壊が装置そのものを脅かすからだ。政治的不安定は、レニン主義的装置が構造的に耐えられない唯一の帰結である。 したがって政府の利害は市場清算にはない。管理された非清算——価格安定という虚構を、虚構が持続不能になる前に、システムに閉じ込められた人々から最大価値を抽出するのに十分長く維持すること——にある。 仕組みは他の文脈でも馴染み深い：延長と見せかけ。国家主導の信用でデベロッパーを名目上の支払能力がある状態に保つ。取引量を管理して地方政府の土地収入を名目上機能させる。支払猶予、債務再編の演劇、そして中国の家庭が住宅ローンのデフォルトより消費を骨まで削る方を選びやすくする文化的圧力の組み合わせで、家庭の住宅ローン債務の履行を保つ。三者から同時に抽出する。参加者が合理的な出口判断を下せる価格シグナルを許さない。 これは救済ではない。清算者にとって最も有利なペースで行われる、管理された清算である。 清算者は党国装置である。清算される資産は、システムに閉じ込められた家庭の将来所得の流れである。ペースの管理が主要政策目標である。「安定化政策」や「不動産市場支援」と呼ばれるすべては、構造的にはペース管理である——それを中断する政治危機を防ぐのに十分なだけ抽出を遅らせること。

II. 実際に抜け出したのは誰か 慢性崩壊が内部の人々に何をするかを述べる前に、誰が内部にいるかを精密にしておく価値がある。 中国不動産参加についての通俗的イメージ——それを形作るのはオンラインで語る人々で、代表性のある標本ではない——は、早く買い、上昇に乗り、今やかなりの含み益を抱えている老練な投資家の大群を示唆する。そのような人々はいる。彼らは分布ではない。 現実的な分布はおよそ次のようになる。 きれいに退出した初期購入者——2010年以前に購入し、含み益を積み、売却し、現金化し、さらなる不動産に再投資しなかった者——は、参加者全体のおおよそ10から15パーセントを占める。この窓は、入り時の幸運だけでなく、現金が一貫して不動産より劣ると説明され、利益をより大きなマンションや追加ユニットに再投資する社会的圧力がほぼ普遍的な文化のなかで、ピークで売却し現金を保持する行動規律を要した。この針の穴を通った人々はいる。彼らは少数派だ。ほとんどはそれについて投稿していない。 残りの85から90パーセントは、いくつかの「閉じ込められた」類型に分布する。 最大の類型：中後期サイクル価格で買い、紙上の利益を積んだが、それを現金化せず担保か動機としてより大きなユニットや追加ユニットを購入した人々。現在の市場価格でマークした純ポジションは、彼らが早期に経験した上昇ではなく、アップグレード後のポジションに支払った後期サイクル価格を反映する。会計上、彼らはおおよそ出発点かそれ以下にいる——だが心理的参照点はポートフォリオのピーク評価であり、現在の現実は「かつて持っていたものの喪失」に感じられ、「完全には所有していなかったものへの回帰」には感じられない。 次の類型：ピークまたはその近傍で入り、今や未償還ローン残高を下回る価値の資産のローンを支払い、人口・構造分析が示すところでは、彼らが必要とする価格水準では来ない回復を待つ買い手。 最後の類型：ローンの支払いを止めた者——「躺平」借り手、見捨てられたプレ販売ユニット、公式の不良債権統計に現れない静かなデフォルト——統計装置が政策装置と同様に外観管理のインセンティブを持つからである。 オンラインで不動産の利益を語る人々は、圧倒的に第一類型と第二類型の願望的フレーミングから引き寄せられる。すべての類型にわたる分布は沈黙である——利益のスクリーンショットを投稿しない数億の家庭が、保有資産が負債に見合うか静かに計算し、かなりの心理的抵抗を伴いながらゆっくりと答えに至っている。

III. 日本の型——そしてなぜ中国版は構造的に悪いのか 1990年の日本は、中国が入ろうとしているものに最も近い歴史的類比である。完璧な類比ではない。不完全な点はすべて、中国版をより厳しい方向へ押す。 日本の型：1989年から1990年にかけ、不動産と株式の両市場で資産価格がピークに達した。政府の対応は遅く漸進的で、急速な価格発見より銀行体系と主要企業関係の保護に向けられた。価格は下落した——暴落ではなく、何年にもわたる緩慢な侵食として。回復を期待した保有者は、下落の第一年を耐え、第三年も、第五年も、損失を受容するより回復のタイムラインを一貫して再調整した。回復のタイムラインは動き続けた。損失は積み上がった。失われた二つの十年は三つになった。日経は1989年のピークに三十四年かけて戻らなかった。 慢性崩壊を機能させ——速い清算を許さず遅く保った——メカニズムは、ゾンビ機関への政府支援、デフォルトへの文化的圧力、そして忍耐強い保有者が最終的に回復しうるという真の可能性の組み合わせであった。なぜなら日本の根底の制度的構造——法の支配、執行可能な財産権、やがて政策修正を強制しうる機能的民主主義——は損なわれていたが、なお健在だったからである。 中国には慢性崩壊のメカニズムはあるが、回復の可能性はない。 人口状況は本質的に異なる。日本の失われた数十年は人口高齢化の背景で起きた——出生率低下は成長の向かい風だが崖ではない。中国の崩壊は人口崩壊の背景で起きる——出生コホートが十年未満で半分になり、底が見えない。慢性崩壊の毎年、潜在的未来買い手のプールは縮む。資産の根本価値は価格のオーバーハングだけでなく、在庫を最終的に吸収する人口が生まれていないことでも下がる。 制度状況は本質的に異なる。日本の損なわれた制度は、やがて日本の部分的回復を始めた政策修正を強制しうる能力をまだ持っていた。独立中央銀行、機能する選挙制度、自由な報道、独立司法——バブル時代の癒着関係ですべて損なわれたが——それでも存在し、最終的に作動した。中国の制度は機能的民主主義の損なわれた版ではない。抽出と統制のために設計されたレニン主義的手段であり、設計上、日本の制度が最終的に強制したような政策修正を生み出せない。 債務構造はより極端である。日本は失われた数十年に入る際、歴史的水準で高い家庭債務比率を持っていた。中国の家庭債務——第II部で文書化された住宅ローン構造が駆動する——は、日本が失われた数十年を通じて管理した漸進的デレバレッジに余裕を残す水準ではない。 輸出による回復メカニズムは利用できない。日本の部分的回復は、弱い円が日本製造業を世界市場で魅力的にした輸出競争力によって大きく駆動された。中国の輸出マシンは、第III部と第IV部で確立した理由により、それを動かした世界システムから同時に切り離されつつある。日本の資産価格下落を部分的に相殺した回復メカニズムは中国にはない。 日本の失われた数十年は、部分的回復に先立つ三十年の停滞だった。日本の部分的回復を可能にした制度的・人口的条件が欠如した中国版は、より長く、より深く、安定ではなく本シリーズが構造的終点として確立した人口学的耗竭で終わる。

IV. 慢性失血が各グループに何をするか 慢性崩壊はすべての参加者に均等には影響しない。その効果は、各カテゴリーから最大の期間を抽出するという残酷な精度で較正されている。 利益をより大きなポジションに回した初期購入者にとって：慢性崩壊は、紙上の富の減少を見守りながら、毎年さらに過去へ退くピークに心理的に錨を下ろし続ける長い演習である。彼らはまだ窮境ではない——原コストは現在価格を下回るかもしれない——だが、自分がいると信じていた位置にはもういない。成功した不動産投資家としての自己像と実際の時価ポジションとのギャップは、出口を促す急性の認識を決して引き起こさないほどゆっくり広がる。毎年、ピークを回復させる回復を待つ。毎年、回復は来ない。毎年、人口の算術が回復をよりありそうでなくする。彼らはスローモーションで抽出されており、抽出は彼らに気づかれないよう最適なペースで進む。 ローン価値を下回る資産のローンを支払う高価格購入者にとって：慢性崩壊は利用可能ななかで最も残酷な帰結である。急速な暴落は、政策介入、債務再編、あるいは少なくとも定義可能な損失の心理的明瞭さを強制しうる急性の危機——鋭く、可視的で、見過ごせない——を生んだかもしれない。慢性崩壊は代わりに慢性状態を生む：価値下落資産への何年もの住宅ローン支払い、債務をカバーする価格では出口のないポジションに拘束された資本の何年もの機会費用、あらゆる財務判断の背景で走り続ける計算。損失は本物で積み上がる。その実現は永久に先送りされる。先送りは救いではない。状態の延長である。 不動産を持たない若者にとって：慢性崩壊は、急速な清算がそうではなかったであろう方法で独特に敵対的な環境を生む。急速な清算はより低い価格を生んだだろう——保有者には苦痛だが、やがて参入点を作る。慢性崩壊は、所得成長を可能にする経済が停滞する一方で、依然手の届かない水準で価格を維持する。彼らは資産から同時に排除され、課税、インフレ、ゾンビ不動産セクターの一般的経済的牽引を通じて、彼らを排除する水準の価格維持に補助金を払うことを求められる。彼らは締め出されたままにする虚構の代金を払っている。 政府にとって：慢性崩壊は最適な抽出スケジュールである。住宅ローンの支払いは続く。土地収入は下落しつつも管理されたペースで続く。銀行体系の不良債権問題は一度に結晶化されるのではなく時間に分散される。急速な清算が生んだ政治危機は先送りされる。三者からの抽出は、安定価格の虚構が維持できる限り同時に続く。

V. 遅いものが速くなるとき 慢性崩壊は無限には続かない。構造的終点を不可避にするのと同じ人口的现实によって制約される。 毎年、やがて次世代の買い手を構成する出生コホートは小さくなる。792万人の2025年コホート——過大計上の可能性が高い——はピークで市場を維持するのに必要だったコホートの半分未満である。現在の軌道では2030年コホートはさらに小さい。出生コホートの各縮小は、安定価格の虚構がもっともらしくあるために必要な未来需要の縮小である。 虚構を維持するには、虚構の人口的支持が減るにつれ介入を増やす必要がある。デベロッパーへのより多くの国家主導信用。不良住宅ローンへのより多くの猶予。取引量を支える国家実体によるより多くの土地購入。エクスポージャーを維持する銀行へのより多くの政策圧力。介入コストは毎年増える。介入が資金を得る資源基盤——停滞経済の税収と金融システム容量——はそれに見合って増えない。 ある時点で、介入コストは利用可能な資源を超える。あるいは人口下落が介入能力を超えて加速する。あるいは外部ショック——外国資本の突然の撤退、通貨危機、残存経済活動を乱す地政学的事象——が虚構を維持する余剰を取り除く。 その時点で、遅いものは速くなる。管理された清算は非管理になる。抑圧されていた価格シグナルが一斉に解放される。回復を待っていた保有者は同時に回復が来ないことを発見し、第V部で述べた囚人のジレンマが全速で作動する：全員が出口へ、誰も債務をカバーする価格では出口に出られず、下落が加速し、加速がさらなる出口を引き起こす。 この移行のタイミングは精密には予測できない。人口下落のペース、政府の残存財政資源、予測不能な外部ショックの系列に依存する。予測できるのは方向である。介入コスト曲線と資源基盤曲線は反対方向に動いている。交差する。交差するとき、慢性失血は終わり、より速い何かが始まる。

VI. 「まだ逃げられるか」への正直な答え これは明示度の程度はさまざまにしながら、すべての中国不動産保有者が問い、正直に答えられる立場にいる者のほとんどが正直に答えていない問いである。 正直な答えは：あなたが15パーセントのどこにいるかによる。 きれいに退出し現金を抱えた初期購入者にとって：彼らはすでに外にいる。問いは、不動産再投資の文化的重力に引き戻されたかどうかである。そうでなければ、本シリーズの残りが書かれていない例外である。 利益をより大きなポジションに回した初期購入者にとって：出口は理論上はあるが行動的にはありそうにない。ピーク評価に対する損失で売る必要がある——会計上は原コストに対して名目上プラスでも、その損失は心理的に本物である。回復が来ないことを受容する必要がある。なお相当の範囲で現在の下落を一時的と説明する文化的合意に逆らって行動する必要がある。ほとんどはしない。非合理だからではない。慢性崩壊は、そうでなくなる瞬間まで、待つことが出口より合理的に感じられるよう較正されているからである。 高価格購入者にとって：正直な答えは、債務をカバーする価格での出口は、すでに閉じているかもしれない。永久ではない——資産はあらゆる水準で価格を見つける——だが、彼らが必要とする価格では。損失なく出口するために必要な価格と市場が耐えうる価格とのギャップはすでに大きく、人口が悪化する毎年広がる。待ってもこのギャップは縮まない。住宅ローン支払いを延ばし、総利息コストを増やし、機会費用の計算に年を加え、市場の未来需要を決める人口の算術は一方向に動き続ける。 若い非保有者にとって：「逃げる」という問いは通常の意味では当てはまらない。彼らはシステムの外にいる。慢性崩壊の効果は、急速な清算より長く、手の届かない価格で、その計算を変える所得成長を生まない経済のなかで、外に留めることである。急速な清算は保有者には苦痛だっただろうが、やがて彼らに有益だっただろう。慢性崩壊は彼らにとって解決の日付なしに継続的にコストがかかる。 不快な算術：許容可能な価格で出口の機会を待っていると信じる85から90パーセントの大多数は、機会を待っているのではない。彼らはすでにそのポジションにいる。待っている出口は、必要とする価格では来ない。待つ毎年が、理論上の未来損失を追加の住宅ローン支払いの年、追加の機会費用の年、人口の算術が悪化する年へ変換する。 待つことは中立的な選択ではない。代償がある。その代償は毎月、資産がいくらであろうと届く住宅ローン明細で支払われる。個人の待つという決定ではどうにもできない力によって根本価値が下方修正される資産のために。

コダ：失血の長さ 慢性失血はどれだけ続くのか。 日本版は部分的安定の前に三十年続いた——そして日本は中国に欠ける部分的安定の制度的・人口的条件を持っていた。 中国版は、次のいずれかが起きるまで続く。人口下落と資源枯渇の組み合わせによって政府が安定価格の虚構を維持する能力が尽きるか、人口崩壊が、はるかに低い価格水準で残存資産ストックが残存人口に本当に十分になるほど人口を縮小させるか。 第二のシナリオは、現在公表分析のどれも述べる用意のない価格水準とタイムラインを意味する。年ではなく十年で測られる過程を意味し、外部入力なしの装置の内的生産価値に対応する価格——第IV部がフラスコの方向から近づいた数字——で終わる。 慢性失血は回復で終わらない。耗竭で終わる。介入能力の耗竭。保有者の債務サービス能力の耗竭。構造全体が抽出のために築かれた人口基盤の耗竭。 その時点で、残るものはそれが何であるかで価格付けされる。 それは常にそれが何であるかで価格付けされていた。価格がそう言うのに長い時間がかかっただけだ。

Tao Miyazora はアジアの長期戦略リスクとレニン主義的政治経済の構造論理について執筆する。ワシントンD.C.と東京を拠点とする。