중국 부동산, 제3부: "한 번도 매물로 나온 적 없는 중국의 가격" 정치적 프리미엄, 그것이 왜 사라지고 있는지, 그리고 왜 이것이 시진핑과 아무 관련이 없는지에 대하여 Tao Miyazora

이 시리즈 2부는 중국 부동산이 매 제곱미터마다 두 겹의 ‘추출된 가치’를 품고 있음을 보였다. 구매자의 현재 노동, 그리고 태어나기를 거부한 사람들의 미래 노동이다. 모기지는 시간 기계였다. 그것은 빈 주소로 도착했다. 세 번째 층이 있다. 실제로는 한 번도 제시된 적 없는 ‘중국’의 가격이다. 이를 정치적 프리미엄이라 부르자. 그것은 대략 2008년에서 2012년 사이 중국 자산 가격에 스며들었다. 세계 자본이—실재했지만 자본이 생각한 의미와는 다른 의미를 가졌던 신호들에 근거해—중국이 정치적 개방으로 향하고 있다고 판단했던 시기다. 자본은 그 개방이 14억 인구의 생산·혁신 역량을 완전히 풀어, 지구상의 어떤 시장도 따라올 수 없는 수익을 만들어낼 것이라 추론했다. 그 어떤 것도 일어나지 않았다. 애초에 일어날 일이 아니었다. 그러나 프리미엄은 가격에 반영되었다. 그리고 지금, 그것이 빠져나오고 있다.

I. 자본이 산다고 믿었던 것 2008년에서 2012년 사이의 신호는 실재했다. 자본이 환각을 본 것이 아니다. 오독했을 뿐이다. 2008년 5월, 규모 7.9의 지진이 쓰촨성을 강타했다. 이어진 일은 놀라웠다. 당 기구가 승인하지 않았고 즉시 억누를 수도 없었던 규모로, 자발적 시민 조직이 형성되었다. 자원봉사자들이 공식 대응보다 먼저 재난 지역으로 몰려들었다. 국가의 조정 없이 온라인 기부 네트워크가 만들어졌다. 시민 기자들은 부실하게 지어진 학교 건물이 무너진 사실—‘두부 공사’(tofu construction) 스캔들—을 국가 언론이 따라갈 수 없는 직설성으로 기록했고, 짧은 기간 동안 검열도 시도되지 않았다. 같은 해, 베이징은 올림픽을 개최했다. 제한된 인터넷 접근권을 가진 채 도착한 외신 기자들이 크게 항의하자, 한동안 접근이 확대되는 대응이 이루어졌다. 그때 투사된 이미지는 실용적 타협이 가능한 체제의 이미지였다. 2008년, 중국의 지식인·변호사·활동가들이 ‘08헌장’(Charter 08)을 유통시켰다. 헌정 정부, 권력 분립, 사법 독립을 요구하는 문서였고, 수천 명의 서명을 모았다. 주 저자인 류샤오보는 이후 노벨평화상을 받았지만 동시에 투옥되었다. 그러나 문서가 존재했고, 서명이 존재했고, 그 대화가—중국에서, 공개적으로, 실명으로—일어났다는 사실 자체가 특정한 유형의 투자자에게는 방향성 신호로 읽혔다. 뒤이어 웨이보(Weibo) 시대가 왔다. 대략 2009년부터 2012년까지 중국의 지배적 마이크로블로그는 관리되었지만 실제로 요동치는 상태에서 운영되었다. 탐사보도가 이루어졌다. 공식 부패가 폭로되었다. 지방정부의 남용이 기록되었고 때로는 눈에 보이게 조치되었다. 2011년 우칸(烏坎) 마을 봉기—광둥의 한 어촌에서 토지 수탈에 항의해 주민들이 지방 당 관료를 축출하고 사실상 자유선거에 가까운 선거를 치렀던 사건—는 외신에 보도되었고 즉각 짓밟히지 않았다. 정교한 투자자는 이 연속을 보고 그럴듯한 이야기를 만들 수 있었다. 중국은 너무 크고 복잡해서 영원히 닫힌 채로 있을 수 없다. 중산층이 성장하고, 인터넷이 확산되고, 책임성을 요구하는 압력이 쌓이며, 이동 방향은 개방이다. 그 개방이 도래하면, 정치적 자유의 조건 아래 움직이는 14억 인구는 지구상의 어떤 시장도 따라올 수 없는 경제적 승수를 만들어낼 것이다. 그 이야기는 틀렸다. 신호가 조작됐기 때문이 아니다—신호는 실재했다. 다만 그 신호들은 ‘유인 단계’에 있는 기계가 만들어내는 신호였고, 자본은 유인 단계를 목적지로 착각했다. 정치적 프리미엄은 어떤 가치평가 모델의 개별 항목이 아니었다. 그것은 할인율의 조정이었다—가격에 반영된 미래가 ‘닫히는 중국’이 아니라 ‘열리는 중국’이었기 때문에, 중국 자산에 적용되는 암묵적 위험 프리미엄이 낮아진 것이다. 그것은 모든 기술기업 밸류에이션, 모든 주가, 모든 외국인직접투자 결정, 그리고 계속 성장할 것이라 여겨졌던 중국 각 도시의 모든 주거용 부동산 ‘제곱미터’에까지 들어갔다. 그 공간을 채울 사람들은 이전 어느 세대의 중국인보다 더 부유하고, 더 자유롭고, 더 생산적일 것이라고 상정되었기 때문이다.

II. 이 기계에는 두 개의 기어가 있다. 이것은 시진핑과 무관하다. 시진핑에 대해 통상적 설명이 완전히 잘못 짚는 점이 있다. 그는 개혁 궤도를 배신한 것이 아니다. 배신할 개혁 궤도 자체가 없었다. 2012년에 일어난 일은 실재하던 무언가로부터의 이탈이 아니었다. 그것은 언제나 예정돼 있던 기어 전환이었다. 중국을 움직이는 기계는 처음부터 정확히 두 개의 기어만 갖고 있기 때문이다. 기어 1: 외부 세계에서 필요한 것을 끌어오기 위해 ‘충분히 열려 보이기’. 자본. 기술. 시장 접근. 정당성. 기생적 진입 단계—숙주 시스템이 당신을 호환 가능한 참여자로 믿어야 하는 단계—에서 이 기어를 돌린다. 틈을 충분히 가시화해 자본이 흘러들게 한다. 신호를 충분히 읽히게 만들어 투자자가 프리미엄을 가격에 반영하도록 한다. 다음 단계로 넘어가기 전에 유인 단계에서 최대한의 가치를 뽑아낸다. 기어 2: 통합하고, 추출하기. 진입이 끝나면 이 기어를 돌린다. 자본은 도착했다. 기술은 이전됐다. 시장 접근은 확보됐다. 숙주 시스템은 공급망으로 충분히 통합되어 쉽게 분리할 수 없다. 이 시점에서, 역할을 다한 개구부를 닫는다. 자유화처럼 보였던 대기실은 더 이상 필요 없다. 문을 잠근다. 이 기계는 대략 1978년부터 2012년까지 기어 1을 돌렸다. 지금은 기어 2를 돌리고 있다. 이는 시진핑이 유별나게 권위주의적 성격이라 순항하던 개혁을 탈선시켰기 때문이 아니다. 단계가 바뀌었고, 기계는 단계 변화에 반응해 기어를 바꿨을 뿐이다. 기계는 원래 그렇게 작동한다. 시진핑을 1978년에 놓아보라. 그는 공장을 열고 외국 자본을 초대한다. 덩샤오핑이 했던 것과 같은 실용적 계산을 한다. 소련이라는 후견인은 부담이고, 미국이 구축한 세계 체계에는 우리가 필요한 자원이 있다. 우리는 수액관을 꽂고 그것을 개혁이라 부른다. 개방, 발전, 상호 이익에 대해 필요한 말을 한다. 1978년의 시진핑은 덩이다. 그는 그 자리(포지션)가 요구하는 일을 한다. 덩샤오핑을 2012년에 놓아보라. 그는 변호사들을 체포하고, 언론 통제를 강화하며, 개인 권력 축적을 제약할 수 있는 제도적 메커니즘을 제거한다. ‘08헌장’이 대가 없이 유통되는 것을 허용하지 않는다. 우칸이 복제 가능한 선례로 남는 것을 허용하지 않는다. 인터넷을 조인다. 자유화처럼 보였던 공간이 목적지가 아니라 대기실이었음을 분명히 한다. 2012년의 덩은 시진핑이다. 그는 그 자리(포지션)가 요구하는 일을 한다. 이 기계에는 개혁파와 보수파가 영원히 내부 투쟁을 벌이고, 그 결과가 중국의 방향을 결정한다는 구도가 없다. 서로 다른 단계에 걸쳐 작동하는 단 하나의 제도적 논리만 있다. 유인 단계의 논리는 개방처럼 보이고, 추출 단계의 논리는 폐쇄처럼 보인다. 둘은 같은 논리다. 영구적으로 열리는 중국을 가격에 반영했던 자본이 신호를 본 것 자체는 틀리지 않았다. 틀린 것은 신호가 기계의 목적지를 드러낸다고 생각한 점이다. 신호는 기계의 ‘현재 기어’만을 드러냈을 뿐이다.

III. 프리미엄이 빠져나가는 이유는 단계가 끝났기 때문이다 — 특정 개인 때문이 아니다 정치적 프리미엄이 자산 가격에 들어온 것은 자본이 기계가 영구히 기어 1에 있다고 믿었기 때문이다. 그것이 빠져나가는 것은 기계가 명백히 기어 2에 있으며, 기어 1로 돌아갈 제도적·정치적·인구학적 메커니즘이 없기 때문이다. 여기서 “시진핑만 가면 된다”는 분석이 틀린다. 다음 지도자도 기어 2에 있을 것이다. 미래의 모든 CCP 지도자가 개인적 스타일이나 성격 면에서 시진핑을 닮아서가 아니다. 기어 1이 유용했던 조건이 더 이상 존재하지 않기 때문이다. 더 끌어올 것이 남아 있지 않다. 자본은 왔다. 기술은 이전됐다. 시장 접근은 확보됐고, 이제 그 제공 대가를 자각한 숙주 시스템에 의해 도전받고 있다. 기어 1을 다시 돌리려면 기계가 진짜로 개방해야 한다—독립 법원, 집행 가능한 재산권, 진정한 권력 분립을 구축해야 한다—그러나 그것은 기어 전환이 아니다. 다른 기계다. CCP는 다른 기계가 되지 않는다. 그래서 프리미엄은 빠져나간다. 단일 사건으로가 아니다. 눈에 보이는 공지와 함께가 아니다. 그것은 투자자·기관·기업이, 자신들이 그렇게 하고 있다고 공개적으로 말하지 않으면서 할인율을 조용히 업데이트하는 수천 개의 개별 결정들을 통해 빠져나간다. 노출을 줄이는 결정 하나하나, 이전하는 공급망 하나하나, 갱신되지 않는 기술 파트너십 하나하나—이것들이 바로 프리미엄의 퇴장이고, 1bp씩 빠져나간다. 퇴장은 이미 진행 중이다. 가속할 것이다. 되돌아가지 않을 것이다. 기계는 프리미엄이 빠져나간다고 해서 기어를 바꾸지 않는다. 프리미엄이 빠져나가는 것은 기계가 애초에 기어를 바꿀 생각이 없었기 때문이다.

IV. 복리(곱셈) 이제 두 실패를 같은 프레임에 놓자. 2부에서: 인구학적 부채. 모기지를 상환하고, 세원을 유지하며, 다음 라운드의 아파트를 사야 했던 사람들은 태어나지 않는다. 중국 국가통계국은 2025년 출생아 수를 792만 명으로 보고했다. 그 숫자는 바닥이 아니라 천장이다—국가통계국은 단기적으로 출생 수치를 과대 계상했다가 이후 인구조사 주기에서 조용히 하향 수정해온 기록이 있다. 2020년 인구조사는 2010년대 내내 출생 수가 체계적으로 부풀려졌음을 드러냈다. 792만 명을 가능한 한 가장 낙관적인 읽기로 취급하라. 실제 수치는 더 낮다. 궤적은 평탄화되지 않는다. 미래의 사람들을 담보로 발행된 부채는 무효다. 담보가 존재하기를 거부했다. 이 글에서: 정치적 프리미엄. 중국 자산에 적용된 할인율은, 기계가 영구히 기어 1에 있을 것이라는 전제—계속 열리고, 계속 자유화하며, 14억 인구가 세계적 혁신과 소비를 만들어낼 조건을 계속 생산할 것이라는 전제—에 맞춰 보정되어 있었다. 그런 기계는 존재하지 않는다. 할인율은 틀렸다. 그것을 전제로 한 모든 밸류에이션은 틀렸다. 이 두 실패는 더해지지 않는다. 곱해진다. 가정 A—미래의 사람들이 존재한다—와 가정 B—정치 체제가 계속 열린다—로 가격이 매겨진 자산은, 두 가정이 동시에 무너질 때 새로운 균형으로 조정되어 안정화되지 않는다. 바닥을 찾는다. 그 바닥은 자산이 실제로 무엇인지에 걸맞은 가격이다. 즉, 추출 기어가 돌아가는 레닌주의적 식민 장치 내부의 제곱미터에 대한 청구권, 인구 자유낙하, 법치 부재, 집행 가능한 재산권 부재, 정치적 프리미엄 부재, 그리고 실제 존재하는 인구로는 상환할 수 없는 부채 구조—그것에 걸맞은 가격이다. 그 바닥은 2015년 가격이 아니다. 2008년 가격도 아니다. 어느 한 가정이라도 가격에 반영되던 시기의 어떤 가격도 아니다. 두 가정이 존재하기 이전의 가격이며—추출 메커니즘 자체가 초래한 인구 붕괴를 반영해 추가로 더 아래로 조정된 가격이다.

V. 아무도 큰 소리로 말하지 않는 숫자 지금 제도권의 누구도 그 숫자를 평이하게 말하지 않는다. 계산이 어렵거나 불확실해서가 아니다. 둘 다 아니다. 그 숫자와 현재 공식 밸류에이션 사이의 간극이 너무 커서, 그것을 평이하게 말하는 행위 자체가 그 말이 묘사하는 결과를 가속할 정도이기 때문이다. 그래서 그 숫자는 관리된 모호성의 언어로 논의된다. 불리한 시나리오. 테일 리스크. 여러 가정이 동시에 성립해야 하는 하방 케이스. 실제 모델 출력—법치 없는 레닌주의적 추출 장치가 인구 자유낙하 속에서 정치적 프리미엄을 상실한 조건에서의 적정 가격—은 충분히 헤지된 표현 속에 묻혀, 어떤 특정 숫자도 어떤 특정 기관이나 애널리스트에게 명확히 귀속되지 않도록 처리된다. 이것은 음모가 아니다. 인센티브 구조다. 중국 주거용 부동산 밸류에이션이 고점 대비 60% 혹은 70% 하락함을 함의하는 숫자를 발표하는 직업적 비용은 즉각적이며 커리어를 규정한다. 설령 정당화가 온다 해도, 그것은 느리게 오며 결국 같은 말을 하게 되는 모두와 공유된다. 선발자는 비용을 혼자 치르고, 공은 함께 나눈다. 그래서 누구도 먼저 움직이지 않는다. 숫자는 말해지지 않는다. 표명된 가격과 진짜 가격 사이의 간극은 유지된다—영원히는 아니지만, 충분히 오래, 그 간극이 지속되는 동안 자산을 보유한 사람들에게 엄청나게 중요한 만큼 오래. 평이하게 말할 수 있는 것은 이것이다. 그 숫자는 어떤 셀사이드 애널리스트가 공개한 숫자보다 낮다. 어떤 정책기관이 기록으로 남긴 발언보다 낮다. 중국 주거용 부동산이 향하는 방향에 대한 공개된 가장 비관적인 추정치보다도 낮다. 그것은 두 개의 동시적 거짓 가정 위에서 10년간 오가격된 자산, 질서 있는 조정을 위한 제도적 메커니즘이 없는 체계, 그리고 조정을 질서 있게 진행할 의지가 없는 장치가 운영하는 체계 내부의 자산에 걸맞은 가격이다. 그 숫자 주변의 침묵은 가격의 일부다. 간극을 유지하는 메커니즘 중 하나다. 그리고 모든 그런 메커니즘처럼, 그것은 작동한다—작동하지 않게 될 때까지.

VI. 퇴장 정치적 프리미엄은 하나의 가시적 사건으로 퇴장하지 않는다. 공지는 없다. 조정된 재평가도 없다. 시장이 집단적으로 자산을 ‘진짜 가치’로 평가하기로 결심하는 순간도 없다. 그것은 들어온 방식대로 나간다. 즉, 자신들이 그렇게 하고 있다고 공개적으로 말하지 않으면서 조용히 가정을 수정하는 사람들의 수천 개의 개별 결정들을 통해, 점진적으로 빠져나간다. 그중 일부 결정은 이미 보인다. 해외 기관자본은 3년 연속 중국 노출을 줄였다. 프리미엄 시기에 중국 기술로 몰려들었던 벤처캐피털은 돌아오지 않았다. 외국인직접투자 수치는 감소하고 있다. 공급망은 이전 중이다. 각각은 할인율을 조용히 업데이트하는 개별 행위자다—조건이 충족되지 않았고 앞으로도 충족되지 않을 것임을, 공지 없이 받아들이고 있다. 퇴장은, 표명된 가격과 진짜 가격의 간극이 침묵만으로는 유지될 수 없을 만큼 커질 때 가속한다. 그때 침묵은 깨진다—누군가 진실을 말하기로 결심해서가 아니라, 충분히 많은 개별 행위자가 서로 독립적으로 같은 결론에 도달해 집단적 허구가 더 이상 지속 불가능해지기 때문이다. 이어지는 것은 조정이 아니다. 재단위화(redenomination)다. 한 시스템의 논리로 가격이 매겨진 자산이, 그 논리가 더 이상 작동하지 않을 때는 범주적으로 다른 가치가 된다는 사실을 시장이 발견하는 것이다. 우리는 아직 거기에 있지 않다. 침묵은 아직 유지되고 있다. 그러나 퇴장은 진행 중이다. 그리고 진입과 달리—진입은 언젠가 도착할 수 있는 미래에 대한 그럴듯한 이야기를 필요로 했지만—퇴장은 그 이야기가 애초에 সত্য였다는 증거가 계속 부재한 채로 남아 있기만 하면 된다. 그 증거는 10년 넘게 부재했다. 앞으로도 부재할 것이다. 기계는 프리미엄이 빠져나간다고 해서 기어를 바꾸지 않는다. 프리미엄이 빠져나가는 것은 기계가 애초에 기어를 바꿀 생각이 없었기 때문이다. 이것은 언제나, 한 번도 매물로 나온 적 없는 중국의 가격이었다.

Tao Miyazora는 아시아의 장주기 전략 리스크와 레닌주의 정치경제의 구조적 논리에 대해 글을 쓴다. 그는 워싱턴 D.C.와 도쿄를 오가며 기반을 두고 있다.