中国不動産（中国不動産市場）、第III部：「売りに出されたことのない中国」の価格 政治的プレミアムについて――なぜそれは消えつつあり、なぜそれは習近平とは無関係なのか Tao Miyazora

本シリーズ第II部では、中国の不動産が一平方メートルごとに二層の「抽出された価値」を内蔵していることを示した。買い手の現在の労働と、生まれることを拒んだ人々の未来の労働である。住宅ローンはタイムマシンだった。到着した先は、空っぽの住所だった。 第三の層がある。それは、実際には一度も提示されたことのない「中国」という商品の価格だ。 それを政治的プレミアムと呼ぼう。それはおおむね2008年から2012年にかけて中国の資産価格に入り込んだ。世界資本が――実在したが、資本が思い込んだ意味とは別の意味を持っていた信号にもとづいて――中国が政治的開放へ向かっていると判断した時期である。開放が到来すれば、14億人の生産・革新能力が全面的に解放され、地球上のどの市場にも匹敵しないリターンが生まれる。資本はそう推論した。 そのどれも起きなかった。起きるはずもなかった。だがプレミアムは織り込まれた。そしていま、それが引き抜かれつつある。

I. 資本が買っているつもりだったもの 2008年から2012年の信号は実在した。資本は幻覚を見ていたのではない。読み違えていたのだ。 2008年5月、四川省をマグニチュード7.9の地震が襲った。その後に起きたことは注目に値する。党の装置が許可しておらず、即座に抑え込むこともできなかった規模で、自発的な市民組織化が生じた。公式対応に先んじてボランティアが被災地へ流れ込んだ。国家の統制なしにオンライン募金ネットワークが立ち上がった。市民記者は、手抜き工事の学校校舎の倒壊――「豆腐渣工事」スキャンダル――を、国家メディアには不可能な直接さで記録した。そして短い期間、検閲も試みられなかった。 同年、北京はオリンピックを開催した。外国人記者は制限されたインターネット環境のまま到着し、声高に抗議した。すると（一定期間）アクセスが拡大されるという対応が取られた。そこに投影されたのは、実利的な妥協ができる体制というイメージだった。 2008年、中国の知識人、弁護士、活動家の一団が『零八憲章』を回覧した。憲政、三権分立、司法の独立を求める文書である。署名は数千に達した。主たる起草者の劉暁波は後にノーベル平和賞を授与され、同時に投獄された。だが文書は存在し、署名は存在し、そして何より、その議論が公開の場で、中国で、実名で行われていたという事実自体が、ある種の投資家には方向性の信号として読めた。 続いたのが微博（Weibo）の時代だ。2009年から2012年にかけて、中国の主要マイクロブログは「管理されたが、実在する」乱流状態で稼働していた。調査報道が行われた。腐敗が暴かれた。地方政府の濫用が記録され、ときに可視的な形で処理された。2011年の烏坎村事件――広東の漁村の住民が土地収奪をめぐって地方党幹部を追い出し、自由選挙に近いものを実施した――は海外メディアに報じられ、直ちに潰されることもなかった。 この一連を見た洗練された投資家は、もっともらしい物語を構築できる。中国は大きすぎ、複雑すぎて、永遠に閉じたままではいられない。中間層は成長している。インターネットは広がっている。説明責任への圧力は高まっている。進行方向は開放だ。開放が来れば、政治的自由の条件下で活動する14億人が、地球上のどの市場にも匹敵しない経済的倍率を生み出す。 その物語は間違っていた。信号が捏造だったからではない――信号は実在した。だがそれらは、機械が「誘引フェーズ」にあることで生成される信号であり、資本は誘引フェーズを目的地と取り違えた。 政治的プレミアムは、どの評価モデルにも明示の行項として存在しなかった。それは割引率の調整だった。将来像が「閉じる中国」ではなく「開く中国」だと織り込まれた結果、中国資産に適用される暗黙のリスク・プレミアムが低下した。その調整は、テック評価、株価、対内直接投資の意思決定、そして成長を続けるはずの中国各都市の住宅不動産の一平方メートルにまで入り込んだ。そこを埋めるはずの人々が、かつて許されてきたどの世代よりも豊かで、自由で、生産的になると想定されたからだ。

II. この機械には二つのギアがある。これは習近平とは無関係だ。 習近平について標準的説明が完全に取り違えている点がある。彼は改革路線を裏切ったのではない。裏切るべき改革路線など存在しなかった。2012年に起きたことは、実在の何かからの転回ではない。必ず来るはずだったギアチェンジである。中国を動かす機械には、最初から二つのギアしかないからだ。 第一ギア：外部世界から必要なものを引き寄せるのに十分「開いているように」見せる。資本。技術。市場アクセス。正統性。寄生的な接続の段階――宿主システムに自分が互換的参加者だと信じさせねばならない段階――でこのギアを回す。開口部を十分に可視化し、資本を流入させる。信号を十分に可読化し、投資家にプレミアムを織り込ませる。次の段階へ移る前に、誘引フェーズから最大限の価値を抽出する。 第二ギア：統合し、抽出する。接続が完了したらこのギアを回す。資本は到着した。技術は移転された。市場アクセスは確保された。宿主システムは供給網に深く統合され、容易に切り離せない。ここで、役目を終えた開口部を閉じる。「自由化」に見えた待合室はもう不要だ。鍵をかける。 この機械はおおむね1978年から2012年まで第一ギアを回し、いま第二ギアを回している。これは、習近平が例外的に権威主義的な人格で、順調だった改革過程を逸脱させたからではない。フェーズが変わり、機械がフェーズ変化に反応してギアを変えただけだ。機械はそう動く。 習近平を1978年に置けばどうなるか。彼は工場を開き、外資を招き入れる。鄧小平がしたのと同じ実利計算をする。ソ連の後ろ盾は負債であり、アメリカ主導の世界システムには必要な資源がある。だから点滴チューブを差し込み、それを改革と呼ぶ。開放、発展、相互利益について必要なことを言う。1978年の習は鄧である。地位が要求することをする。 鄧小平を2012年に置けばどうなるか。彼は弁護士を逮捕し、メディア支配を固め、個人権力の蓄積を制約しうる制度メカニズムを取り払う。『零八憲章』が無罰で流通することを許さない。烏坎を複製可能な先例として残さない。インターネットを締め上げる。「自由化」に見えた空間は目的地ではなく待合室だった、と明確にする。2012年の鄧は習である。地位が要求することをする。 この機械に、改革派と保守派が永遠に内紛し、その勝敗が中国の方向を決めるという構図はない。異なるフェーズを横断して動作する単一の制度ロジックがあるだけだ。誘引フェーズのロジックは開放に見え、抽出フェーズのロジックは閉鎖に見える。だが両者は同一ロジックである。永久に開く中国を織り込んだ資本が信号を見たこと自体は間違いではない。間違いは、信号が機械の到達点を示すと考えたことであり、実際には機械の「いまのギア」を示していただけだった。

III. プレミアムが出ていくのはフェーズが終わったからだ——特定個人のせいではない 政治的プレミアムが資産価格に入り込んだのは、資本が機械を永久に第一ギアだと信じたからだ。それが出ていくのは、機械が明白に第二ギアにあり、第一ギアへ戻る制度的・政治的・人口的メカニズムが存在しないことが示されたからである。 「習が去るのを待て」分析が取り違えるのはここだ。次の指導者も第二ギアにいる。将来の中共指導者が性格や気質まで習に似るからではない。第一ギアが有用だった条件が、もはや存在しないからだ。吸引すべきものは残っていない。資本は来た。技術は移転した。市場アクセスは確保され、いま争点化している。再び第一ギアを回すには、機械が本当に開放する必要がある――独立した裁判所、執行可能な財産権、真の権力分立を築く必要がある――それはギアチェンジではない。別の機械だ。党は別の機械にはならない。 だからプレミアムは出ていく。単一の出来事ではない。見える公告もない。投資家・機関・企業が、公には言わずに割引率を静かに更新する、数千の個別決定を通じて出ていく。エクスポージャーを減らす決定、供給網の移転、更新されない技術提携――それらがプレミアムの退出であり、1ベーシスポイントずつ進む。 退出はすでに始まっている。加速する。逆行しない。機械はプレミアムが出ていくからギアを変えない。プレミアムが出ていくのは、機械がそもそもギアを変えるつもりがなかったからだ。

IV. 複利（乗算） 二つの失敗を同じ枠に置こう。 第II部から：人口学的債務。住宅ローンを返し、税基盤を支え、次の輪の住宅を買うはずだった人々が生まれていない。中国国家統計局は2025年の出生数を792万人と報告した。この数字は下限ではなく上限だ――同局には短期的に出生数を過大計上し、後の国勢調査サイクルで静かに下方修正する実績がある。2020年国勢調査は、2010年代を通じて出生数が体系的に水増しされていたことを示した。792万人を利用可能な最も楽観的な読みとして扱え。実数はそれ以下だ。軌道は平坦化していない。 未来の人々を担保に発行された債務は無効である。担保そのものが存在することを拒んだ。 本稿から：政治的プレミアム。中国資産に適用された割引率は、機械が永久に第一ギアだという前提で校正されていた――開き続け、自由化し続け、14億人が世界級の革新と消費を生み出す条件を作り続ける機械である。そんな機械は存在しない。割引率は誤っていた。その上に築かれた評価はすべて誤っていた。 この二つの失敗は足し算ではない。掛け算だ。 仮定A――未来の人々が存在する――と、仮定B――政治体制が開き続ける――の両方で価格づけられた資産は、二つが同時に崩れると、新しい均衡に補正されて安定するのではない。底を探す。底とは、その資産が実際に何であるかにふさわしい価格だ。すなわち、列寧主義的な植民装置の内部にある一平方メートルへの請求権であり、抽出ギアが回り、人口が自由落下し、法の支配も執行可能な財産権もなく、政治的プレミアムもなく、債務構造が実在する人口によって返済できない――そういうものにふさわしい価格である。 その底は2015年の価格ではない。2008年の価格でもない。どちらかの仮定が織り込まれていた時期のどの価格でもない。二つの仮定が存在する以前の価格であり――さらに、抽出メカニズムそれ自体が引き起こした人口崩壊に応じて、いっそう下方に調整された価格である。

V. 誰も声に出して言わない数字 制度的ポジションにいる者は、いまその数字を平易に口にしない。計算が難しいからでも不確かだからでもない。どちらでもない。その数字と現在の公式評価との乖離が大きすぎて、平易に口にすること自体が、語っている結果を加速させてしまうからだ。 だから数字は管理された曖昧さの言語で語られる。不利シナリオ。テールリスク。複数の仮定が同時に成立することを要する下振れケース。実際のモデル出力――法の支配なき列寧主義的抽出装置が人口自由落下の中で政治的プレミアムを失ったときにふさわしい価格――は、十分にヘッジされた言い回しの中に埋め込まれ、いかなる特定の数字も、いかなる特定の機関や分析者にも明確に帰属されない。 これは陰謀ではない。インセンティブ構造である。中国住宅評価がピークから60%あるいは70%下落すると含意する数字を公表する職業的コストは即時で、キャリアを規定する。仮に正しさが証明されても、それはゆっくり到来し、最終的に同じことを言う者たち皆に共有される。最初の一人が全コストを負い、功績は共有される。だから誰も先に動かない。数字は黙殺される。表明された価格と真の価格のギャップは維持される――永遠にではないが、十分に長く、ギャップが続く間に資産を抱える人々にとって致命的に重要なほど長く。 平易に言えることがある。数字は、いかなるセルサイド分析者が公表した数字よりも低い。記録上、いかなる政策機関が述べた数字よりも低い。中国住宅不動産が向かう先についての公開情報上もっとも弱気な推計よりも低い。それは、二つの同時の誤った仮定により10年にわたって誤価格づけされ、秩序ある修正の制度メカニズムを持たず、修正を秩序立てて行うことに関心を持たない装置によって運用されるシステムの内部にある資産にふさわしい価格である。 その数字をめぐる沈黙は価格の一部だ。ギャップを維持する機構の一つである。あらゆるその種の機構と同じく、それは効く――効かなくなるまでは。

VI. 退出 政治的プレミアムは、単一の可視的イベントとして退出しない。公告はない。協調された再評価もない。市場が集合的に、その資産を真の価値で評価すると決める瞬間もない。それは入ってきたのと同じように出ていく。つまり、静かに仮定を更新しながら公には言わない人々が行う、数千の個別決定を通じて、徐々に退出する。 すでに見える決定もある。外国の機関投資家資本は、三年連続で中国エクスポージャーを減らしている。プレミアム期に中国テックへ殺到したベンチャーキャピタルは戻っていない。対内直接投資は減っている。サプライチェーンは移転している。これらはそれぞれ、割引率を静かに更新する個別アクターであり――条件が満たされなかったこと、そして満たされないことを、公告なしに受け入れている。 退出が加速するのは、表明された価格と真の価格のギャップが、沈黙だけでは維持できないほど大きくなったときだ。そのとき沈黙は破れる――誰かが真実を語ると決めたからではなく、十分な数の個別アクターが独立に同じ結論へ到達し、集合的虚構が維持不可能になるからである。起きるのは修正ではない。再単位化（redenomination）だ。あるシステムの論理で価格づけられた資産が、その論理がもはや作動しないとき、カテゴリーとして別物の価値しか持たないことを、市場が発見する。 まだそこには至っていない。沈黙はまだ持ちこたえている。 だが退出は進行中だ。そして進入とは違い――進入には「到来しうる未来」のもっともらしい物語が必要だったが――退出に必要なのは、その物語が真であった証拠が、引き続き存在しないことだけである。 その証拠は10年以上欠けたままだ。今後も欠け続ける。機械はプレミアムが出ていくからギアを変えない。プレミアムが出ていくのは、機械が最初からギアを変えるつもりがなかったからだ。 これは常に、「売りに出されたことのない中国」の価格だった。

Tao Miyazora は、アジアにおける長周期の戦略リスクと、列寧主義的政治経済の構造ロジックについて執筆している。拠点はワシントンD.C.と東京の間にある。