Imobiliário chinês, parte I: continue pagando até chegar a zero

O problema do imobiliário chinês já não é principalmente o dos preços. É o da extração.

Em grande parte do país, a história de longo prazo já acabou. Declínio populacional, colapso das natalidades, envelhecimento, procura futura em retração, encargos de manutenção e liquidez fraca na revenda partiram a fantasia de que a maior parte do parque habitacional pode continuar a ser uma reserva duradoura de valor. Muito imóvel chinês não está apenas sobrevalorizado. Está a caminhar para um zero factual.

Isso não quer dizer que cada apartamento imprima literalmente um zero amanhã. Quer dizer algo mais frio: em dólares, em poder de compra real, em termos demográficos e em condições reais de saída, uma grande fatia da habitação na China move-se para a insignificância. Em alguns sítios o valor líquido pode acabar por ficar negativo. O ativo deixa de armazenar riqueza e passa a armazenar custos.

Depois de ver isso, o comportamento do regime torna-se simples de ler.

O governo chinês não está a tentar salvar os proprietários. Está a tentar mantê-los a pagar. Se o suporte de longo prazo desapareceu, o objetivo já não é a recuperação. É a descida controlada. O Estado atrasa o reconhecimento social da perda para que os lares continuem a servir a dívida dentro de uma estrutura moribunda.

Por isso slogans como «estabilizar o mercado» e «estabilizar as expectativas» são tão úteis para Pequim. Soam a proteção. Na realidade são gestão do reembolso. O objetivo é impedir que as pessoas saiam mentalmente antes de o ciclo de extração estar completo.

A fórmula é brutal e simples: quanto mais a hipoteca é amortizada, o valor cai à mesma medida.

O que muita gente comprou não era um ativo em valorização. Era um processo longo, gerido pelo Estado, de reconhecimento de perdas. O apartamento continua no papel. A dívida continua real. O preço desce de forma controlada, o suficientemente devagar para que o pânico não se torne de imediato recusa em pagar.

Um mercado normal liquidaria mais depressa. Os preços colapsariam mais nos sítios mais fracos, balanços maus seriam arrastados para a luz do dia e inventário morto seria marcado mais perto da realidade. A China não pode permitir isso, porque o imobiliário está ligado às finanças locais, aos balanços bancários, à estabilidade social e à legitimidade do regime. Uma liquidação rápida exporia todo o modelo de crescimento como fraude política.

Por isso o Estado faz o que sempre faz quando a realidade fica cara demais: mente a prestações.

Isto não é novo. A mesma lógica apareceu nos ataques ao K12, Alibaba, Ant Group e Didi. Primeiro o regime usou acusações políticas vagas para destruir a previsibilidade e lembrar a todos que o poder está acima das regras. Depois, feito o dano, os funcionários voltaram com frases calmantes sobre prudência, apoio e estabilidade.

O episódio de Liu He não foi uma viragem pró-mercado de verdade. Foi uma operação de retenção. O regime não passou a respeitar o capital de repente. Queria impedir que o capital escapasse. Nunca ia deixar de usar força política contracionista. Nunca ia apoiar genuinamente listagens no exterior como princípio. Queria apenas apanhar o máximo de dinheiro possível antes de a confiança se partir por completo.

O imobiliário funciona da mesma forma.

O regime sabe que muito do stock habitacional, sobretudo fora de um conjunto estreito de áreas centrais, vive de tempo emprestado. Sabe que a gravidade demográfica pesa mais que a propaganda. Sabe que os compradores futuros serão menos, mais velhos, mais pobres e mais cautelosos. Mas também sabe que, se os proprietários atuais entenderem tudo isto de uma vez, a disciplina hipotecária começa a rachar. Por isso não resolve o problema. Estica-o.

É por isso que a política imobiliária chinesa deve ser lida menos como gestão económica do que como engenharia política de fluxo de caixa. O Estado não está a defender valor. Está a defender a duração do reembolso.

Essa é a primeira regra desta série: não leia a política imobiliária chinesa como um plano para proteger o comprador. Leia-a como um plano para gerir a obediência do comprador depois de a história de valor de longo prazo já ter falhado.

Tudo o resto vem a seguir.

Por Tao Miyazora